Kerami Gürbüz
Türkiye, son günlerde sermaye piyasalarının yalnızca ekonomi sayfalarını değil, hukuk ve kamu yönetimi tartışmalarını da ilgilendiren önemli bir meseleyle karşı karşıya. Bazı yatırım fonlarında yaşanan olağandışı fiyat hareketleri, yatırımcıların katılma paylarını nakde çevirmekte karşılaştıkları sorunlar, Sermaye Piyasası Kurulunun bazı portföy yönetim şirketlerine yönelik tedbirleri ve nihayet başlayan adli soruşturmalar, meselenin basit bir “yatırımcı zarar etti” hikâyesinden çok daha geniş olduğunu gösteriyor.
Konu teknik gibi görünse de meselenin özünü anlamak için finans uzmanı olmaya gerek yok.
Önce kavramları birbirinden ayırmak gerekiyor
Eylül 2026’da kamuoyuna yansıyan gelişmelerin birbirleriyle bağlantılı fakat hukuken farklı iki boyutu bulunuyor. Birincisi, bazı yatırım fonlarının yatırımcıların katılma payı geri alım taleplerini zamanında karşılayamamasıyla görünür hâle gelen likidite sorunu iken ikincisi ise bazı fon işlemlerinin, özellikle işlem hacmi düşük şirket paylarında yapay fiyat oluşumuna yol açmış olabileceği iddiasıyla yürütülen sermaye piyasası incelemeleri ve ceza soruşturmalarıdır.
Öncelikle şu ayrıma dikkat etmek gerekiyor. Bir yatırım fonunun ödeme güçlüğü yaşaması, o fon tarafından gerçekleştirilen bütün işlemlerin manipülatif olduğu anlamına gelmediği gibi aynı şekilde bir fon veya portföy yönetim şirketi hakkında soruşturma yürütülmesi de o kuruluşla bağlantılı herkesin suç işlediğini göstermez.
Hukuk devletinde tabii ki, soruşturma ile mahkûmiyet arasındaki mesafe korunmalıdır. Ancak masumiyet karinesini korurken sistemin nasıl işlediğini sorgulamaktan da vazgeçmemek gerekir. Bu yüzden bugün peşin hüküm vermek yerine toplum olarak güçlü bir kamusal sorgulamayı da yapmak zorundayız.
Fon kimin parasıdır?
Ülkemizin gündemini işgal ederek aynı zamanda ciddi anlamda sarsan bu tartışmada en önemli noktalardan biri yatırım fonlarının hukuki yapısının doğru anlaşılmasıdır.
6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’na göre yatırım fonu, portföy yönetim şirketinin tasarruf sahiplerinden topladığı para veya diğer varlıklarla, tasarruf sahipleri hesabına ve inançlı mülkiyet esaslarına göre hisse senedi, tahvil veya başka finansal varlıklar satın alarak yönettiği ayrı bir malvarlığıdır. Dolayısıyla fon malvarlığı, portföy yönetim şirketinin malvarlığından ayrıdır.
Şüphesiz bu hukuki yapı, tesadüfen bu şekilde kurulmamıştır. Bu hukuki yapı kurulurken haklı olarak yatırımcının parasının portföy yönetim şirketinin kendi ticari malvarlığı içerisinde kaybolmasını engellemek amaçlanmıştır. Buradan doğal olarak ortaya çıkan sonuç yönetici şirketin mali sıkıntıya düşse dahi fon malvarlığını prensip olarak şirketin kendi borçlarının karşılanması için kullanamayacağıdır / kullanamamasıdır.
Ancak burada fon malvarlığının ayrı olması nedeniyle yatırımcının anaparasının devlet tarafından garanti edildiği anlamına geldiği / geleceği gibi de bir yanılgıya düşmemek gerekir.
Bir fonun portföyündeki varlıkların değeri düşmüşse, fon likidite sıkıntısı nedeniyle elindeki varlıkları düşük fiyatlardan satmak zorunda kalmışsa veya fonun karşılanması gereken yükümlülükleri bulunuyorsa yatırımcı başlangıçta yatırdığı paranın tamamını geri alamayabilir.
Bu noktada iki farklı zarar türünü birbirinden ayırarak açıklamak gerekir. Birincisi, yatırım faaliyetinin doğasında bulunan normal piyasa zararıdır. İkincisi ise hukuka aykırı yönetim, manipülasyon, gerçeğe aykırı değerleme, yükümlülüklerin ihlali veya kamusal gözetimin hukuka aykırı biçimde işletilmemesi sonucunda doğduğu ileri sürülebilecek ek zarardır. Bu iki zararın aynı şey olmadığı aşikârdır.
Serbest piyasanın yatırımcıya kazanç garantisi vermesi düşünülemeyeceği gibi hukuk sisteminin de her hâlükârda yatırımcıya, “yatırım yaptın, bütün risk sana aittir” diyerek her türlü hukuka aykırılığı piyasa riski kavramının arkasına saklaması kabul edilemez.
Getiri gerçekten getiri miydi?
Bir yatırım fonunun çalışma mantığını en basit haliyle düşünelim. Yüzlerce, binlerce insan parasını bir fona yatırıyor. Fon yöneticisi de bu paralarla hisse senedi, tahvil veya başka finansal varlıklar satın alıyor. Fonun aldığı varlıklar değer kazandıkça fonun değeri de yükseliyor. Yüksek getiri gören yeni yatırımcılar geliyor, fona yeni para giriyor ve fon yöneticisinin yatırım yapmak için kullanabileceği kaynak daha da büyüyor.
Buraya kadar olağan bir yatırım faaliyeti var. Fakat fon, parasının önemli bölümünü piyasada az miktarda işlem gören, yani likiditesi düşük hisselere yatırıyorsa hikâye değişmeye başlıyor.
Fon büyük miktarda alım yaptıkça sınırlı sayıdaki hissenin fiyatı yükseliyor. Hisse yükseldikçe fonun portföy değeri artıyor. Fonun getirisi olağanüstü görünmeye başlıyor. Olağanüstü getiri yeni yatırımcıları çekiyor. Yeni para geldikçe fon yeniden aynı veya benzeri hisseleri alabiliyor. Böylece bir süre sonra fiyat fonu, fon fiyatı besliyor. Karşımıza herkesin kazanıyor gibi göründüğü takdir edilecek bir başarı / yatırım öyküsü çıkıyor.
Ancak böyle bir fon yönetimi anlayışında bu pembe tablo fonda parası bulunan birileri parasını istemeye başlayana kadar devam ediyor. Bu kez çark tersine dönmeye başlıyor. Çünkü yatırımcı fondan çıkmak istediğinde fonun nakit bulması gerekiyor. Bunun için doğal olarak elindeki varlıkları satması zorunlu oluyor. Artık bu aşamada ise piyasa şartları gereği ekranda 100 liradan görünen bir hisseyi küçük miktarlarda 100 liradan satabilmekle milyonlarca liralık pozisyonu aynı fiyattan satabilmek aynı şey olmadığı için satış büyüdükçe fon alıcı bulamaz hale geliyor. Bu da fonun elindeki hisselerin fiyatının düşmesi, fiyat düşünce fonun değerinin azalması sonucunu doğuruyor.
Fonun değeri düşünce bu kez başka yatırımcılar da korkup fondan çıkmak istiyor, bu kez de onlara ödeme yapabilmek için fon tarafından yeniden hisse satılıyor. Bu durum hisselerin değerinin daha da düşmesine neden oluyor.
Sonunda dün yukarı doğru çalışan ve yatırımcı için pembe bir tablo oluşturan çark, bugün aşağı doğru çalışarak alarm vermeye ve yatırımcı için kara bir tablo oluşturmaya başlıyor.
İşte Türkiye’nin bugün konuştuğu fon krizinin ekonomik mantığının önemli bir bölümü bu. Peki, yatırımcının ekranında görünen yüksek fon değeri, gerçekten o değerden nakde çevrilebilecek bir ekonomik değeri mi temsil ediyordu? Yoksa piyasa derinliğinin taşıyamayacağı büyüklükteki pozisyonlar, yatırımcılara olduğundan daha parlak bir performans görüntüsü mü sunuyordu?
Bu soruların cevabı gazete manşetlerinden, sosyal medya paylaşımlarından değil bilakis fonların günlük portföy tablolarından, işlem kayıtlarından, değerleme yöntemlerinden, emir zincirlerinden ve taraflar arasındaki bağlantılardan çıkarılabilir.
Manipülasyon ile kötü yatırım kararını ayırmak gerekir
Sermaye piyasalarında zarar ortaya çıktığında kamuoyunun hemen “manipülasyon” kavramına başvurması anlaşılabilir olmakla birlikte hukuken dikkatli olunması gerekir.
Sermaye Piyasası Kanunu’nun 107. maddesi piyasa dolandırıcılığını belirli unsurlara bağlamaktadır. Bir sermaye piyasası aracının fiyatı, arzı veya talebi hakkında yanlış veya yanıltıcı izlenim uyandırmak amacıyla gerçekleştirilen alım-satım, emir veya hesap hareketleri belirli şartlarda suç oluşturabilir. Dolayısıyla bir fonun düşük hacimli bir payda büyük pozisyon taşıması, o payın fiyatının yükselmesi ve ardından sert biçimde düşmesi tek başına suçun oluştuğunu göstermez.
Ceza hukukunun evrensel temel ilkeleri gereği, şüphe soruşturmayı başlatabilir ancak mahkûmiyet ise kesin delil gerektirir. Yine henüz kesinleşmiş mahkûmiyet bulunmaması, düzenleyici / denetleyici kurumların geçmişte ne yaptığı veya ne yapmadığı sorusunun sorulmasına da engel değildir.
Asıl mesele: Denetlenen piyasa
Vatandaş bir yatırım fonuna para yatırırken yalnızca fon yöneticisinin maharetine / yetkinliğine güvenmez. Aynı zamanda bütün bir kurumsal mimariye güvenir. Buna göre portföy yönetim şirketinin lisanslı olduğuna, fonun mevzuata tabi bulunduğuna, malvarlığının saklandığına, işlemlerin kayda geçtiğine, kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin bulunduğuna ve en önemlisi bütün bu sistemin Sermaye Piyasası Kurulu tarafından gözetildiğine inanır.
Bu nedenle düzenleyici kurumların varlığının amacı, piyasaya bürokratik yük getirmekten öte özellikle yatırımcı için güven tesis etmektir.
Bu kadar hassas bir konuda yatırımcının güvendiği ilgili kamu kurumlarının da hem doğal hem hukuki olarak hesap verme sorumluluğu vardır.
Şüphesiz piyasanın düzenleyici ve denetleyici otoritesi konumundaki SPK, piyasadaki her yatırımcının zararını karşılayan bir sigorta şirketi değildir. Hiçbir hakkaniyetli hukuk sistemi düzenleyici ve denetleyici kurumu piyasa zararlarının genel garantörü hâline getiremez ve hiçbir hakkaniyetli hukuk sisteminden de bu beklenemez. Ancak bu genel kuraldan “SPK’nın hiçbir sorumluluğu olamaz” sonucu da çıkamaz / çıkarılamaz.
6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, Kurula, yatırım fonlarının portföy sınırlamalarından değerlemelerine, faaliyetlerinden tasfiyelerine kadar geniş bir düzenleme ve denetim alanı tanımaktadır. Kurul risk esaslı denetim yapabilir, gerekli durumlarda program dışı inceleme gerçekleştirebilir, mevzuata aykırı faaliyetler tespit edildiğinde faaliyeti sınırlandırmaya veya durdurmaya kadar uzanan tedbirler uygulayabilir.
“Neden daha önce tespit edilmedi?” sorusu meşrudur ve gereklidir
Türkiye’yi bugün en önemli gündem maddesi olarak meşgul eden fon krizi ve bunun altındaki finansal yapı kısa sürede ortaya çıkmayabilir. Eğer bir fonda belirli hisselerde olağanüstü yoğunlaşma varsa, fon büyüklüğü ile yatırım yapılan hisselerin piyasa derinliği arasında belirgin bir uyumsuzluk oluşmuşsa, sürekli sıra dışı getiriler görülüyorsa veya fondan çıkışların karşılanmasını zorlaştırabilecek likidite riski giderek büyüyorsa, düzenleyici sistem tarafından yatırımcıyı koruyacak geçici tedbirlerin alınması, örneğin problemli görülen fonlara yeni para girişinin sınırlandırılması, düşük fiili dolaşımlı hisselerde fon yoğunlaşmasına sınır getirilebilmesi, olağanüstü getiri sağlayan fonların program dışı denetime alınması, fonların değerleme yöntemlerinin sorgulanması acaba daha erken mümkün olabilir miydi? Eğer SPK ve ilgili diğer kurumlar tarafından bunlar yapıldıysa sonuç neden alınamadı, yapılmadıysa neden yapılmadı?
Bunların hiçbiri suç isnadı değildir. Bilakis bu kurumlara güvenen vatandaşın haklı olarak cevabını merak ettiği sorulardır ve aynı zamanda kendini bir hukuk devletinin gereği olarak vatandaşa / yatırımcıya karşı sorumlu hisseden hesap verebilir yönetimin âcilen cevaplaması gereken soru/n/larıdır.
Düzenleyici / denetleyici devletin sorumluluğunun sınırı
Burada şu uç anlayış ve yaklaşımdan da kaçınmak gerekir. “Devlet denetliyordu, öyleyse bütün zararı devlet ödesin!” biçimindeki yaklaşım hukuken savunulabilir bir genel ilke değildir.
Yatırımcının zararının tazminine yönelik ilgili kamu kurumlarının sorumluluğunun kurulabilmesi için somutlaştırılmış bir hizmet kusuru ile zarar arasında uygun illiyet bağının gösterilmesi gerekir.
Bu noktada hangi riskin hangi tarihte kamu otoritesince bilindiği veya makul bir denetimle bilinmesi gerektiği, hangi tedbirin alınmasının hukuken mümkün olduğu, bu tedbirin neden alınmadığı ve zamanında alınmış olsaydı yatırımcının zararının ne ölçüde önlenebileceği araştırılmalıdır. Örneğin bir fonun hukuka uygun biçimde yönettiği portföy ekonomik koşullar nedeniyle değer kaybetmişse bunun devlete yüklenmesi düşünülemez. Fakat düzenleyici otoritenin önünde uzun süre devam eden açık risk göstergeleri bulunduğu, kanunun verdiği müdahale araçlarının kullanılmadığı ve gecikmiş müdahalenin zararı büyüttüğü somut delillerle ortaya konulabilirse mesele farklı bir hukuki boyut kazanır. Bugün gündemimizi işgal eden fon krizi gibi olaylarda, kamu kurumlarının sorumluluğu sonuç sorumluluğu değil, görev sorumluluğu üzerinden tartışılmalıdır.
Yatırımcı neyin alacaklısıdır?
Fonların tasfiyeye girmesiyle birlikte yatırımcının alacağı miktar, fonun gerçek malvarlığına, bu varlıkların hangi fiyatlardan nakde çevrilebildiğine, fonun yükümlülüklerine ve yatırımcının sahip olduğu katılma payı oranına göre şekillenecektir. Fakat yatırımcının hukuki hakları tasfiye bakiyesiyle sınırlı olmak zorunda değildir. Eğer ayrıca hukuka aykırı yönetim, yanıltıcı değerleme, görev ihlali veya başka bir hukuka aykırılık nedeniyle ek zarar meydana geldiği ileri sürülüyorsa, bu zarar ayrıca bir tazminat talebinin konusu olabilir. Bu nedenle tasfiye alacağı ile tazminat alacağı birbirinden ayrılmalıdır. Bu ayrım önümüzdeki dönemde açılması muhtemel hukuk ve idari yargı uyuşmazlıklarının da merkezinde olacaktır.
Mesele yalnızca birkaç fon meselesi değildir
Yaşananların belki de en önemli sonucu bundan sonra sermaye piyasalarındaki kurumsal güven bakımından ortaya çıkacaktır.
Devlet yatırımcıya asla “zarar etmeyeceksin” demez / diyemez ama devlet, yatırımcıya, –devletin düzenleyicisi, denetleyicisi olduğu her konuda olduğu gibi- “sermaye piyasalarında önceden belirlenmiş ve bilinen kurallar olacak, bu kurallar herkese uygulanacak, piyasa sıkı bir şekilde gözetlenip denetlenecek, manipülasyon iddiaları araştırılacak, ilgili kurumlar görevlerini ciddiyetle ve özenle yapacak, kuralları ihlal edenlerden hukuk çerçevesinde hesap sorulacak!” der ve bunun güvencesini verir.
Vatandaşın sermaye piyasasına duyduğu güven de şüphesiz büyük ölçüde bu sözün tutulmasına bağlıdır. Bu nedenle bugün yapılması gereken, fon bazında portföy hareketlerinin, değerleme süreçlerinin, likidite risklerinin, saklama kontrollerinin ve kamusal müdahale zamanlamasının mümkün olan en yüksek şeffaflıkla ortaya koyarak vatandaşı / yatırımcıyı aydınlatmaktır. Çünkü piyasaların en değerli varlığı zannedildiği gibi hisse senedi, tahvil veya nakit değil bunlardan da önce güvendir. Piyasaya ve piyasanın yasal çerçevede, hakkaniyetli biçimde denetlendiğine duyulan güven bir kere kaybedildiğinde onu yeniden oluşturmak, herhangi bir fonun tasfiyesinden çok daha uzun sürecektir.
Sonuç: Serbest piyasa, sorumsuzluk alanı değildir
Serbest piyasanın risk içerdiği, yatırımcının yanlış tercih yapabileceği, fon yöneticisinin kötü yatırım kararı verebileceği, bir hissenin değer kaybedebileceği ve sonucunda yatırımcının parasının bir bölümünü kaybedebileceği bu piyasanın doğasında zaten vardır. Bunların hiçbiri tek başına hukuk ihlali değildir.
Ancak serbest piyasa ile kuralsız piyasa aynı şey değildir. Bir hukuk devletinin görevi yatırımcıyı her zarardan korumak değil bilakis piyasanın dürüst, şeffaf ve öngörülebilir kurallar içerisinde işlemesini sağlamaktır.
Günlerdir gündemimizi işgal eden ve önümüzdeki dönemde epeyce daha tartışılacağı aşikâr olan fon krizi meselesinde yatırımcının riski kendisine, yöneticinin kusuru yöneticiye, saklayıcının ihlali saklayıcıya, kamusal denetimdeki hukuka aykırı ihmal de varsa ilgili kamu idaresine ait olmalıdır. Hukukun görevi tam olarak bu sınırları çizmek, sorumluluğu kişiselleştirmek ve zararı gerçek sebebine bağlamaktır. Bir diğer deyişle, hukuk devletinin yapması gereken sorumluluğu genelleştirmek yerine kişiselleştirerek, kimin hangi kusurunun hangi zarara yol açtığını ortaya çıkararak yatırımcının mağduriyetinin giderilmesini sağlamaktır.
