William H. Janeway
Uzun süredir ABD’nin bilim ve teknoloji alanındaki küresel liderliğini destekleyen sistem çözülüyor ve bu durum ülkenin gelecekte yenilikler üretme kapasitesi ile ilgili rahatsız edici şüpheler doğuruyor. Daha da kötüsü, bu kendi kendini yok etme, ABD’nin ekonomik üstünlüğünün son şarkısı olabilecek spekülatif bir çılgınlıkla aynı zamana denk geldi.
Günümüzde sermaye tedarik zincirini üç olgu bozuyor. İlk ikisi, son 400 yıldaki benzer örüntüleri izleyerek finans sektöründen reel ekonomiye taşabilen spekülatif balonlardır. Üçüncüsü, zaten karmaşık olan siyasal ekonomimiz içinde eşi benzeri görülmemiş bir rol üstlenen devletin yarattığı emsali görülmemiş şoktur.
Amerikan inovasyonuna yönelik tedarik zinciri II. Dünya Savaşı sırasında ortaya çıktı ve üç nesil boyunca bu tedarik zinciri dönüştü. Nakit akışı federal kurumlardan araştırma üniversitelerine gidiyor, bu finans da bilimsel araştırmalar ve teknolojik yenilikleri finanse ediyordu. Üniversiteler ise fikri mülkiyetlerini köklü firmalara ve özellikle risk sermayesi destekli yeni girişimlere lisanslayarak ticari ekonomiye aktarım kanalları olarak hizmet ettiler. Ancak Donald Trump’ın Beyaz Saray’a dönüşünden bu yana, nesiller boyunca ABD’nin bilim ve teknoloji alanındaki küresel liderliğini destekleyen bu sistem bozuldu.
Balon Sorunu
Önce sözünü ettiğimiz balonları ele alalım. Hem kamu hem de özel finans piyasaları şu anda iki paralel spekülatif çılgınlığın işaretlerini gösteriyor: biri kripto para varlıklarında, diğeri ise yapay zekâyla ilgili şirketlerin hisselerinde. Kripto piyasası tanımı gereği bir balondur, çünkü piyasayı besleyen temel bir değer kaynağı yoktur. Bu tür varlıklar sahiplerine nakit akışı sağlamaz; mevcut değerleri, gelecekte daha yüksek bir fiyata satılabilecekleri beklentisine dayanır. Bunun iyi bir örneği, 1630’larda Hollanda’da yaşanan lale çılgınlığıdır; o dönemde de spekülasyon konusu olan bu bitkinin de temel bir dayanağı yoktu.
Abartılı yapay zekâ döngüsü ise daha yaygın bir balon türüdür. Bir kez daha, temel, uzun vadeli ekonomik sonuçları önceden bilinemeyen yenilikçi bir teknoloji ortaya çıktı. Bu ay OpenAI’nin GPT-5 modelinin hayal kırıklığı yaratan lansmanıyla balonun zirveye ulaşmış olması muhtemel, ancak bunu zaman gösterecek.
Her iki balonun ortak özelliği, yatırımcıların asgari likiditeye sahip ve hiçbir yönetim hakları bulunmayan menkul kıymetler için aşırı yüksek bedeller ödemeye hazır olmalarıdır. Hem bireysel hem de kurumsal yatırımcılardan gelen fonların, son derece spekülatif ve likit olmayan varlıklara akışı eşi benzeri görülmemiş bir boyuta ulaştı. Her iki balon da aslında negatif reel faiz oranları ve risksiz varlıklarda negatif reel getirileri sunan olağanüstü finansal ortamdan ortaya çıktı. Balonlar şişmeye başladığında ise yatırımcıların “fırsatı kaçırma korkusu” tarafından yönlendirilen klasik dinamikler devreye girdi.
Finansal balonların ilk yasası şudur: içinde olduğunuzu bilmek kolaydır, ancak ne zaman patlayacağını bilmek zordur. Yine de, konuyu inceleyenler genellikle sonun başlangıcını işaret eden üç sinyali belirlemiştir. İlki, talep eğrisinin tersine dönmesidir; yani fiyatlar arttıkça talep de artar. Columbia Üniversitesi’nden José Scheinkman ve Uluslararası Ödemeler Bankası’ndan Hyun Song Shin adlı iki saygın finans ekonomisti, bu olgunun 1990’ların sonundaki internet/dot-com balonu sırasında ve 2008 küresel finans krizine giden süreçte ortaya çıktığına dikkat çekmişlerdir.
İkinci sinyal ise fiyatlardaki üstel artışın, birçok kişinin bu eyleme katılmaya çalışmasıyla yeni arzları ortaya çıkarmasıdır. Dijital dünyada bile yeni bir varlığın oluşturulması, fiyatın harekete geçmesinden daha uzun sürüyor. Kripto paralarda fiyat hareketleri anlıktır; benzer şekilde, özel sermaye piyasaları yeni bir büyük dil modeli (LLM) oluşturmayı uman herhangi birinden çok daha hızlı hareket eder. Son olarak, balonun son aşamalarında talep giderek artan bir şekilde bilgisiz, amatör yatırımcılar tarafından beslenir.
Ayrışan Yollar
Kripto ve yapay zekâ piyasalarında her üç sinyal de kırmızı yanıyor gibi görünüyor. Ancak yapay zekâ ve kripto piyasalarının yolları, en azından balonları patlatacak tetikleyiciler açısından farklılık gösterecektir.
Kriptonun fiyatı, mevcut sahiplerin alımlarını artırmasından veya yeni alıcıların piyasaya girmesinden gelebilecek talebe bağlıdır. Artan talep, yönetimin (başkanlığın resimli coin’leri ve benzeri şeylerin basımı aracılığıyla) eşi benzeri görülmemiş yolsuzluğundan ayrılması imkansız bir gündem olarak Trump yönetiminin regülasyonları kaldırmaya yönelik aktivist programı tarafından tetiklenmektedir. Dolayısıyla kripto paraların yükselişinin devam etmesi Trump ve onun gizli örgütünün siyasi gücünü korumasına bağlı görünüyor. Kripto endüstrisinin lobi faaliyetlerine ve seçim finansmanına akıttığı kaynaklar göz önüne alındığında, bu siyasi dayanak 2026 ara seçimlerine ve hatta biraz daha ötesine kadar güvence altında olabilir.
Yapay zekâ balonu bundan farklıdır. Er ya da geç, bugünün yüksek değerlemeleri, altta yatan temellerden destek gerektirecektir. Bu da bilişim altyapısına (veri merkezleri v.b.) yapılan devasa yatırımlardan pozitif nakit akışı yaratmak anlamına gelir. Kriptonun aksine (ve 400 yıl önceki Hollanda laleleri meselesinin aksine), yapay zekâya yatırım yapanların ekonomik olarak sürdürülebilir bir iş modeline ihtiyaçları vardır.
Gerçekten de bazı işletmeler ve girişimciler, büyük dil modelleri (LLM) için ekonomik olarak anlamlı ve ticari açıdan kârlı uygulamalar belirlemiş durumdadır. Ancak mevcut yapay zekâ değerlemelerinin sürdürülebilir olabilmesi için iki koşulun karşılanması gerekir. Birincisi, yapay zekâ uygulamaları, yatırılan devasa fonlara değecek ölçekte nakit akışları yaratabilmelidir. İkincisi ve eşit derecede önemli olan koşul ise rakip tedarikçiler için pozitif nakit akışına izin veren istikrarlı bir ekonomik denge sağlanmalıdır.
İkinci koşulun karşılanması sorun olabilir. Yapay zeka hizmetleri sunmak için gereken sabit maliyetlerin, her bir hizmet biriminin marjinal maliyetine baskın geldiği göz önüne alındığında, ekonomik açıdan tablo göz korkutucu olabilir. Fiyatlar marjinal maliyete yaklaştığında, tüm oyuncular zarar eder. Bu nedenle geçmişteki teknolojik devrimler genellikle ya (sürdürülmesi zor) istikrarlı bir oligopoliye ya da düzenlenmiş bir monopoliye dönüşmüştür.
Burada demiryollarının, elektrifikasyonun ve internetin tarihi önemlidir. Bu alanlardan her biri, kimsenin ölçeklenebilir, uygulanabilir bir iş modeli keşfetmesinin öncesinde fiziksel altyapıya büyük yatırımlar gerektirmiştir. Bugün bu sektörleri verili şeylermiş gibi doğal kabul ediyoruz; evrimlerinin seri iflaslar ve rakiplerinden kendilerini korumak için devletin geniş çaplı destekleyici müdahaleleriyle gerçekleştiğini unutuyoruz. Sık sık olduğu gibi, teşviklere karşı verilen rasyonel bireysel tepkiler son derece yıkıcı koordinasyon başarısızlıklarına yol açtı. Bu süreç boyunca, büyük spekülatif sermaye akışları bu dönüştürücü ağların inşasını finanse etti ve süreç, dönemsel finansal krizlerle kesintiye uğradı.
Yapay zeka söz konusu olduğunda, analist Nicolas Colin’in “hesaplama-enerji istifi” olarak adlandırdığı şey, önceki iki yüzyılın demiryolları, enerji santralleri ve dağıtım şebekeleri ile fiber optik kabloları ve sunucu çiftliklerine eşdeğerdir. Bir kez daha, sermaye, ekonomik değeri önceden bilinmeyen varlıklara akmak zorundadır. Yapay zekâ balonunun, yıkıcı kopuşlar olmadan uzun vadeli, ekonomik olarak istikrarlı ve finansal açıdan ödüllendirici sonuçlar doğurması, kapitalizm tarihinde eşi görülmemiş bir durum olurdu.
Altın Yumurtlayan Tavuğu Öldürmek
Yirminci yüzyıl boyunca, çığır açıcı bilim ve teknolojiyi finanse etmek için gerekli sermaye tedarik zinciri kurumsal bir dönüşüm geçirdi. 1980’lere kadar, büyük teknoloji temelli tekel şirketlerinin (DuPont, AT&T, GE, IBM, Xerox) tekel kârlarıyla finanse edilen endüstriyel araştırma laboratuvarları, Amerikan inovasyon sisteminde önemli bir rol oynadı. Ancak 1982 yılında Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), hisse senedi geri alımlarının “piyasa manipülasyonu” olarak değerlendirilemeyeceğine ilişkin bir karar vererek tekel rantları için alternatif bir uygulama yarattı. Alınan o karardan bu zamana bu tarz nakit kullanımı yalnızca büyüdü. 2024 yılında ABD’deki halka açık şirketlerin toplam geri alımlarının nakit hacmi 942,5 milyar dolara ulaştı; bu rakam, araştırma ve geliştirmeye yapılan toplam işletme yatırımlarından %50’den fazla daha fazlaydı.
Elbette, 1980’lere gelindiğinde, federal hükümetin II. Dünya Savaşı’nı ve Soğuk Savaş’ı kazanmak ve “Kansere Karşı Savaş” başlatmak için bilimi seferber etmesi olgunluk seviyesine ulaşarak eski teknoloji tekelinin geri çekilmesini dengelemişti. Ancak bu bizi üçüncü ve en zararlı gelişmeye, Trump yönetiminin Amerikan bilimsel araştırma girişimine yönelik eşi benzeri görülmemiş saldırısına getirdi.
Trump, Beyaz Saray’a döner dönmez Ulusal Sağlık Enstitüleri (NIH), Ulusal Bilim Vakfı (NSF), Enerji Bakanlığı’nın İleri Araştırma Projeleri Ajansı (ARPA-E) ve Çevre Koruma Ajansı’nın Ar-Ge Ofisi gibi stratejik finansman kurumlarını hedef aldı. Daha da kötüsü, bu kesintileri uzun süredir Amerikan rekabet gücünün temelini oluşturan bilimsel keşifleri ve teknolojik yenilikleri üreten araştırma üniversitelerine yönelik doğrudan bir saldırıyla birleştiriyor. Bu kurumlar artık felç olmuş durumda.
Yönetim ve Bütçe Ofisi direktörü Russell Vought tarafından organize edilen bu yıkım programı, aşırı sağcı Heritage Vakfı’nın meşhur Project 2025 (Vought’un da katkıda bulunduğu) ile kamuoyuna duyuruldu. Bu planın görünürdeki amacı; çeşitlilik, eşitlik ve kapsayıcılık programlarını ve iklim değişikliğiyle mücadele çabalarını ortadan kaldırmak olsa da, daha derindeki misyonu, Yeni Düzen’in (the New Deal) mirasını ortadan kaldırmak ve ABD’yi 1920’lerin politik ekonomisine geri döndürmektir. Yalnızca Savunma Bakanlığı bu projeksiyondan muaf tutulacaktır.
Bu programın uzun vadeli sonuçlarını nicel olarak ölçmek imkânsız olsa da, bunun ABD ekonomisi ve genel olarak dünya halkları için kötü bir haber olduğu konusunda neredeyse hiç şüphe yok. Amerikan inovasyon ekonomisi, insanlık tarihinde eşi görülmemiş bir maddi ilerleme sağlamıştı; ancak şimdi sistematik biçimde felç ediliyor.
Girişim Sermayesi Nereye Gidiyor?
Kripto ve yapay zekâ balonları yalnızca bu saldırıdan önce ortaya çıkmakla kalmadı; aynı zamanda Harvard Business School’dan Paul Gompers ve Josh Lerner’in sektörün temel metni haline gelmiş çalışmasında belgeledikleri geleneksel girişim sermayesi (vulture capital) döngüsünün büyük ölçüde dışında gelişti. Coinbase gibi bazı kripto girişimleri, girişim sermayesi (VC) desteğiyle kurulmuş olsa da, ve Andreessen Horowitz gibi bazı girişim sermayesi firmaları agresif biçimde kripto savunucusu olarak konumlansa da, fonların çoğu bireysel yatırımcılardan geldi.
Şimdi, deregülasyon sayesinde kurumsal sponsorluğun potansiyeli, kriptoda bireysel spekülasyona yeniden hayat verdi. Güçlü bir devlet desteği olmadan, bu spekülasyonun herhangi bir Ponzi şemasının kendi kendini yok etme sınırına ulaştığı zaten aşikar olurdu. Bunu anlamak için MicroStrategy’nin (son zamanlarda ismi Strategy olarak değiştirildi) öncülük ettiği bir model olan “kripto hazinesi” şirketlerinin yaygınlaşmasına bakmak yeterlidir. Şirketin kripto-tarikatının kurucusu ve yönetim kurulu başkanı Michael Saylor, Bitcoin’in satın alınmasını finanse etmek için, edindiği Bitcoin’in değerinin katları olan halka açık piyasa değerlemesi üzerinden tekrar tekrar sermaye toplayarak sürekli bir hareket makinesi yaratmış gibi görünüyordu. Onlarca hevesli şirket aynı yolu izledi; ancak birçoğu, kripto varlıklarının değerinin altında piyasa değeriyle işlem görüyor ve Strategy hisseleri Ağustos ayında %15 düştü. Başka bir deyişle, yukarıda bahsedilen ikinci sinyali (şişirilmiş fiyatların yeni arzı teşvik etmesini) üretmiş oldular.
Buna karşılık, yapay zekâ balonunun altında yatan gerçek varlıkların finansmanı çoğunlukla büyük teknoloji platform şirketlerinden geldi. Bazı girişim sermayeleri (VCs), değerleme ve yönetişim ilkelerine uymayı askıya almayı gerektirse bile, yapay zekâ balonuna katılmak istedi. 2025’in ilk yarısında OpenAI, başta kötü şöhretli balon yatırımcısı SoftBank olmak üzere çeşitli kaynaklardan toplam 40 milyar dolar topladı. İkinci çeyrekte yapay zeka ile ilgili şirketler için beş yarı-girişimci hisse 1 milyar dolardan fazla para topladı.
Girişim sermayesi (vulture capital) dünyasında, son dört yıldır çıkışlar ve dağıtımlar (kârların gerçekleştirilmesi ve yatırımcılara paylaştırılması) asgari düzeyde kaldı ve sektör kendi içinde ikiye bölündü. Bir tarafta, boyutlarını kısıtlayarak ve erken aşamadaki projelerde önemli bir yönetişim katılımı isteyerek miras aldıkları misyona sadık kalmaya kararlı firmalar var; diğer tarafta ise kendilerini özel sermaye ölçeğinde varlık toplayıcıları ve ücret toplayıcılarına dönüştürenler var. Sektörün tamamı açısından bakıldığında, yapay zekaya giderek daha fazla odaklanan yatırım, 2021’e kadar Unicorn (1 milyar doları aşan şirket) yıllarında toplanan fonların “kuru barutunu” yani sermayeyi tüketti.
2021 öncesi dönemin olağandışı para politikalarının aşırı spekülatif bir ortam yarattığı zamanlardan bu yana finansal rejim normale dönmüş olsa da, girişim sermayesinin (vulture capital) gelecekteki yapısı hâlâ belirsiz. Mesele sadece kripto ve yapay zeka balonlarının kendi kendine sönmesi değil. Daha da önemlisi, sektör artık Amerikan devletinin organize ettiği stratejik inovasyon tedarik zincirine güvenemez hale geldi. Bu zincirin birçok halkası şu anda Trump yönetimi tarafından zayıflatılıyor veya koparılıyor.
Girişim sermayesi modeli ABD’de doğdu, ancak geleceği Çin ve Avrupa’da olabilir. Uzun zamandır kendi evinde oynadığı stratejik rol, bilime dayalı dönüştürücü teknolojilerin akışı kurudukça azalacak. Bu tedarik zincirini oluşturmak üç nesil sürdü. Yeniden inşa etmek kolay olmayacak.
William H. Janeway, Cambridge Üniversitesi’nde ekonomi alanında seçkin bir profesördür ve Doing Capitalism in the Innovation Economy (Cambridge University Press, 2018) adlı kitabın yazarıdır.
Tercüme: Ali Karakuş
