Kaos Habercisi Burry Yeniden Sahnede!

Onu bugünkü konumuna taşıyan şey, The Big Short filminde gösterildiği gibi davul çalan sıra dışı bir adam olması değil, yıllar boyunca kimsenin yapmadığı kadar ayrıntılı veri incelemesi yapması, binlerce sayfalık kredi sözleşmesini tek tek okuması ve bu titizliğin sonunda bir sistem çöküşünü diğerlerinden önce fark edebilmesiydi.

Burry aslında doktor olarak başladığı kariyerini Stanford’da ekonomi ve tıp eğitimi alarak şekillendirmiş, ancak geceleri blog yazarak finans analizi yapan biriydi. Klinik kariyerden hedge fon yöneticiliğine geçişi tuhaf görünse de, analitik disiplin bu iki alanı birbirine bağlıyordu. Scion Capital’i kurduğunda da en önemli avantajı tam olarak buydu: herkes piyasa duyumlarıyla hareket ederken o rakamların içine gömülüyor, yapıların kırılganlığını içeriden görüyordu.

2008 krizini öngörmesi de tam bu metodolojinin sonucuydu. Mortgage teminatlı menkul kıymetlerin altındaki bireysel borçlanmaları tek tek inceledi, gecikme oranlarının yüzde bazında küçük ama eğilim olarak çok tehlikeli biçimde yükseldiğini fark etti. O dönemde ev fiyatları asla düşmez inancı hâkimdi ve bankalar bu inanç üzerine kurulu bir finansal kule inşa etmişti.

Ancak Burry için önemli olan fiyatlar değil, davranışsal veri setleriydi. Kredilerin altındaki risk profilleri, kısa vadeli faiz resetleri ve düşük gelirli hane halkının yükümlülük artışları matematiksel olarak sürdürülemez hale gelmişti.

Bu nedenle CDS alarak mortgage piyasasına karşı büyük bir pozisyon açtı. Sektör ona uzun süre deli gözüyle baktı, yatırımcıları bile baskı yaptı, ancak sistem çöktüğünde Burry haklı çıktı. Bu başarı onu efsaneleştirse de sonraki yıllarda yaptığı tüm tahminlerin doğru çıktığını söylemek mümkün değil. Özellikle 2010 sonrasında birkaç kez erken alarm verdi, erken short açtı ve bazı öngörüleri zamanlama açısından hatalı kaldı. Fakat Burry’nin büyüklüğü, tek bir tahmine sıkışmamış olması değil, aynı prensiple sürekli veri inceleyen bir zihni yapısına sahip olmasıydı.

Bugün tartışmanın merkezinde ise Burry’nin yapay zekâ sektörüne ilişkin çıkışı bulunuyor. Nvidia ve Palantir üzerinden açtığı put opsiyonları toplamda 240 milyon dolar nominal hacme ulaşırken bunun için yalnızca 9,2 milyon dolar prim ödedi. Bu, literatürde asimetrik bahis olarak adlandırılan bir pozisyon. Yani kaybetmesi durumunda zarar sınırlı ama haklı çıkması durumunda getirisi katlanarak büyüyor. Ancak bu pozisyonun merkezinde Burry’nin amortisman muhasebesine ilişkin bir iddiası yatıyor. Ona göre Nvidia’nın ürettiği GPU’lar iki ila üç yıl içinde ekonomik ömrünü dolduruyor ve bu nedenle şirketlerin bunları daha kısa sürede amorti etmesi gerekiyor. Oysa bugün Meta, Amazon, Google gibi dev teknoloji şirketleri bu amortismanı beş ila altı yıla yayarak muhasebe kârlarını yüksek tutuyor. Burry’ye göre bu yapay bir bilanço genişlemesi yaratıyor ve 2028’e kadar yüz milyarlarca dolarlık bir değer şişmesine yol açabilir.

Bu iddiayı anlamak için öncelikle amortismanın doğasını bilmek gerekiyor. Şirketlerin bir varlığın ekonomik ömrünü belirleme hakkı vardır ve bu karar çoğu zaman objektif olmaktan çok yorumsaldır. Denetim pratiğinde amortismanın en çok oynanan kalemlerden biri olduğu bilinir. Bir şirket, ithal ettiği bir makineyi üç yılda da amorti edebilir, altı yılda da. İkisi de muhasebe standartlarına uygun olabilir. Bu nedenle Burry’nin dikkat çektiği nokta temelsiz değildir. Ancak eleştiri de tam burada başlıyor. Çünkü Burry’nin shortladığı şirketler amortismanın muhasebeleştirilmesinden birebir sorumlu olan şirketler değil. Palantir bir çip üreticisi ya da veri merkezi sahibi değil. Yapay zekâ işlemlerini kendi donanımıyla değil, bulut sağlayıcılar üzerinden kullanıyor. Nvidia ise donanım satın alan değil, donanım satan taraf. Amortisman süresinin kısalması Nvidia için negatif değil, tam tersine pozitif etki yaratır çünkü müşteriler daha hızlı yenileme yapmak zorunda kalır. Bu durum çip satışlarını artırır. Dolayısıyla Burry’nin amortisman iddiası teknik olarak ilginç olsa da seçtiği hedefler arasında bir uyumsuzluk bulunuyor.

Veri merkezlerinin kapasite kullanımı bu tartışmanın bir başka boyutu. Bugün yayınlanan raporlar veri merkezlerinin neredeyse tam kapasite çalıştığını, özellikle ABD’de 2023 itibarıyla 180 TWh seviyelerinde olan elektrik tüketiminin 2025’e gelindiğinde 320 TWh seviyesine yaklaşacağını gösteriyor. AI iş yükleri tek başına bu tüketimin 2 TWh seviyelerinden 130 TWh seviyelerine yükselmiş durumda. Bu da veri merkezlerinin geliştirdiği nakit akışını, amortisman süresinin çok ötesine taşıyor. Çünkü daha GPU’lar ekonomik ömrünü doldurmadan yeni nesil iş yükleri için kapasite yetersizliği oluşuyor ve işletmeciler mevcut donanımları daha yüksek kullanım oranıyla amorti etmiş oluyor. Bu nedenle ekonomik ömür ve nakit akışı arasındaki ilişki Burry’nin öngördüğünden çok daha farklı işliyor. Eski çiplerin bile hâlâ iş buluyor olması sektörün kârlılık dinamiklerini Burry’nin sunduğu tek boyutlu amortisman çerçevesinden daha geniş bir yere konumlandırıyor.

Tam da bu noktada yazıya eklenen derinleştirilmiş perspektif devreye giriyor. Veri merkezlerinin elektrik talebi artık yalnızca teknik bir detay değil, ulusal altyapı planlamasını zorlayan bir faktör. Elektrik arzı büyürken talep çok daha dik bir eğriyle ilerliyor. 2016’da toplam 180 TWh civarında olan veri merkezi tüketiminin bugün 320 TWh seviyesine yaklaşması bunun en somut göstergesi. AI kaynaklı yükler yalnızca dört-beş yıl içinde 10 katı aşan bir artış gösterdi. Bu durumun doğal sonucu, hükümetlerin müdahale etmek zorunda kalma ihtimalidir. ABD’de bazı eyaletlerde veri merkezi bağlantılarının askıya alınması, Avrupa’da enerji verimliliği kriterlerinin zorunlu hale gelmesinin tartışılması ve su tüketimi nedeniyle bazı tesislere kota uygulanması bu yöndeki baskının ön işaretleri.

Eğer bu eğilim devam ederse geleceğin riskinin amortisman değil, enerji arzının kendisi olduğu görülüyor. Yani donanım ekonomik ömrünü doldurmadan önce bile enerji darboğazı bir sınırlayıcı faktör haline gelebilir ve bu da şirketlerin büyüme hızını doğal olarak dizginler. Dolayısıyla bugün veri merkezleri kâr yaratıyor olsa bile, hükümetler şebekeyi korumak adına regülasyon getirdiğinde büyüme dinamiği zorunlu olarak yavaşlayabilir.

Burry’nin gözden kaçırdığı bir diğer nokta da şortladığı şirketlerin nakit akışları ve genel finansal güçleri. Örneğin Nvidia’nın gelirleri 2016’dan 2025’e toplamda yaklaşık 25 kat artmış durumda. 6 milyar dolar seviyelerinden 150 milyar dolar seviyelerine yaklaşan bir gelir eğrisi var. Bu ölçeklenme ivmesi yalnızca çip satışından gelmiyor; veri merkezi segmenti tek başına Nvidia’nın büyüklüğünü taşıyor. Yıllar içinde NVIDIA’nın gelir trendi doğrusal değil, üstel bir modele daha yakın büyüdü.

Benzer şekilde Palantir de gelirlerini 2020’deki 1.1 milyar dolar seviyesinden 2025’te 4 milyar doların üzerine taşımış durumda. Ancak piyasa değeri bunun çok daha ötesinde bir hızla artıyor. 2020’de 100 birim olan piyasa değeri endeksi bugün 420 seviyesine çıkmış durumda. Yani fiyatlama ile gelir büyümesi arasında uyumsuz bir hız farkı var. Bu, eleştirmenlerin dillendirdiği “değerleme şişmesi” argümanını destekliyor. Burry’nin bu kısmı doğru gördüğünü söylemek mümkün. Fakat sorunun amortisman değil, fiyatlama davranışları olduğu gerçeği yine ortada duruyor.

Yapay zekâ altyapısına yapılan yatırımlar hyperscaler denilen dev bulut şirketlerinde daha net görülebiliyor. Amazon, Microsoft, Google ve Meta son dört yılda AI odaklı CAPEX harcamalarını neredeyse üçe katladı. Amazon’un 2022’de 25 milyar dolar olan yatırımı 2025’te 65 milyar dolar seviyelerini zorluyor. Google 18 milyardan 55 milyara, Meta 10 milyardan 40 milyara ilerlemiş durumda. Bu dikey artış, sektörün büyüme hızının azalmadığına dair güçlü bir veri noktası. Yani Burry amortisman üzerinden bir kırılganlık okurken, yatırım eğilimleri tam tersine güçlenerek devam ediyor.

Burry’nin pozisyonunun bir başka kırılgan yönü ise zamanlama. Put opsiyonları doğaları gereği zamanla eriyen ürünlerdir. Opsiyonun vadesi uzadıkça değeri düşer. Bunu gösteren temel matematiksel eğri, ilk gün 10 dolar olan bir opsiyonun 18 aylık bir yarılanma faktörüyle her ay değer kaybetmesidir. Burry’nin pozisyonu da böyle bir zaman baskısı altında. Eğer fiyat düşmezse, hatta yatay seyretse bile, opsiyonların değeri kaybolur. Bu nedenle Burry’nin sosyal medya paylaşımlarının önceki dönemlere göre daha agresif ve manipülasyona açık görülmesi bazı çevrelerce bu panik baskısına bağlanıyor. Çünkü süreç uzadıkça pozisyon eriyor.

Bu çerçeveden bakıldığında Michael Burry’nin bu kez büyük bir risk aldığı, ancak riskin temel gerekçesinin eskisi kadar güçlü olmadığı söylenebilir. 2008’deki sistemik kırılma mortgage kredilerinin geri ödeme kapasitesinin çökmesine dayanıyordu. Bugün ise yapay zekâ sektörü güçlü nakit akışları ve devasa CAPEX yatırımlarıyla ayakta duruyor. Enerji darboğazı uzun vadeli bir risk, ancak kısa vadede amortisman üzerinden bir çöküş tetiklemek için yeterli görünmüyor. Eğer AI şirketleri gerçekten değerleme balonundaysa bile, Burry’nin hedef seçimi hatalı olabilir. Çünkü gerçek risk GPU amortismanından değil, enerji arzı ve devlet düzenlemelerinden doğuyor. Bu durumda Nvidia değil, veri merkezlerini bizzat işleten yüksek borçlu şirketlerin risk altında olduğu görülüyor.

Sonuç olarak Burry’nin iddiası ilgi çekici ama önceki kadar sağlam değil. Hem haklı olabileceği hem de yanılabileceği alanlar var. Değerlemeler pahalı, nakit akışı güçlü, enerji baskısı artıyor, devlet müdahalesi ihtimali büyüyor. Bu kez tablo gri. Büyük ihtimalle kazanan taraf doğru tahmin yapandan çok, doğru dinamiği en iyi okuyan taraf olacak.

Kim bilir, belki Burry yeniden tarihe geçebilir ve birkaç seneye The Big Short 2.0 yeni bir Netflix yapımı olarak karşımıza çıkabilir. Ya da büyük bir stratejik hata yaparak kariyerine bir hatalı çıkış daha yazdırabilir. Bunu zaman gösterecek. Ancak kesin olan bir şey varsa, o da finans dünyasının yeniden onun etrafındaki tartışmalarla şekilleniyor olması. Bu bile bir ekonomist/portföy yöneticisi için akıl almaz derecede büyük bir başarı bence…