Dolar Düştüğünde
On yıllardır, doların dünyanın önde gelen rezerv para birimi olarak konumu, Amerika Birleşik Devletleri’ne düşük faiz oranlarıyla borçlanabilme, büyük cari açıklar verme ve enflasyonu tetiklemeden bütçe açıklarını para basarak finanse etme gibi olağanüstü avantajlar sağladı. Ancak Başkan Donald Trump’ın ikinci döneminin başlangıcından bu yana, “Amerika’nın büyük ayrıcalıklarının sonu”na ilişkin uyarılar giderek artan bir şekilde dile getiriliyor.
Endişeler haklı. Trump’ın politikaları -ABD Merkez Bankası’na yönelik saldırılarından kripto paralara karşı müdahaleci düzenleyicilikten el çeken duruşuna kadar- doların rezerv para statüsünü sistematik olarak zayıflatıyor. Doların önceliğini kaybetmesi, kaçınılmaz olarak ABD ekonomisinin uzun vadeli sağlığını tehlikeye atacaktır.
Ancak yalnızca Amerika’nın solmakta olan ayrıcalığına odaklanmak, birkaç ağacın alev aldığını görüp arka planda tutuşan ormanı gözden kaçırmak gibidir. Doların rezerv para statüsünü kaybetmesi, Amerika sınırlarının çok ötesine yankı yapacak ve küresel ekonomi boyunca şok dalgaları gönderecektir.
Potansiyel risklere karşı sürekli tetikte olan finans piyasaları için, tehdidin gerçekçi bir hale dönüşmesi, yalnızca kritik bir katılımcı kitlesine ihtiyaç duyar. Yeterli sayıda yatırımcı savunmasız bir varlığı satmaya başladığında, daha fazlası da onu takip eder.
En önemlisi de, Amerika’nın “büyük ayrıcalığı”nın, dünyanın önde gelen süper gücü olması dolayısıyla kendisine borçlu olunan bir haraç olmamasıdır. Bu ayrıcalık, rezerv para birimi işleyişinin ürettiği bir yan sonuç. Bireyler gibi, ülkeler de güvenilir bir değer saklama aracı, değişim aracı ve hesap birimine ihtiyaç duyar. Yabancı ekonomiler büyüdükçe, ABD Hazine bonoları ve şirket tahvilleri gibi dolar bazlı varlıklara olan iştahları da artıyor. Bu talep, ABD’nin sürekli cari ve dış ticaret açığı verebilmesine imkân veriyor.
Ayrıca ABD’deki hükümet açıkları büyük ölçüde, dünya çapında güvenli liman olarak değerlendirilen Hazine bonolarının satışı yoluyla finanse ediliyor. Bu likiditenin büyük bir kısmı yabancı yatırımcılar tarafından emildiği için Fed, enflasyonu artırmadan yeni basılan dolarlarla bu Hazine bonolarını satın alabilir. ABD tahvillerine yönelik güçlü uluslararası talep, yatırımcıların dolar cinsinden menkul kıymetlerin güvenliği karşılığında düşük getirileri kabul etmeye istekli olması nedeniyle yurt içi faiz oranlarını da düşük tutuyor.
MUHTEMEL REZERV PARA BİRİMİNİN YENİDEN DÜZENLENMESİ
Küresel bir rezerv varlığı olarak hizmet edebilmesi için bir para biriminin güvenli, dolaşımı kolay, istikrarlı ve geniş çapta kabul görmüş olması gerekir. Bu özellik, yedi temel koşula bağlıdır. Birincisi, para birimini ihraç eden ülke makroekonomik istikrarını korumalıdır: düşük enflasyon, sürdürülebilir kamu borcu ve zaman içinde para biriminin değerini koruyacağına yatırımcıları ve merkez bankalarını ikna edecek sağlam mali ve parasal politikalar.
İkincisi, rezerv para ihraç eden ülkenin derin ve likit finans piyasalarına sahip olması, güvenli, yüksek oranda alınıp satılabilen varlıklar (özellikle devlet tahvilleri) sunması ve büyük sınır ötesi akışları absorbe edebilmesi gerekir. Devlet borcu, yalnızca yatırımcılar borcun sorumlu şekilde yönetileceğine ve geri ödeneceğine inandığında bir varlık olabilir.
Üçüncüsü, özellikle de para politikaları şeffaf olduğunda ve kurallara dayandığında fiyat istikrarına bağlı, siyasi açıdan bağımsız bir merkez bankası bir para biriminin güvenilirliği için vazgeçilmezdir.
Dördüncüsü, rezerv para birimlerinin sınırlar arasında asgari kısıtlamalarla serbestçe alınıp satılabilmesi ve değiştirilebilmesi gerekir.
Beşincisi, yargı sistemi hukukun üstünlüğünü desteklemelidir. Özellikle, mülkiyet haklarını korumalı, yabancı yatırımcıların sözleşmeleri uygulayabilmesini sağlamalı ve anlaşmazlıkları çözmek için başvuru yolları sunmalıdır.
Altıncısı, rezerv para biriminin ulusal çıkarları teşvik eden bir araç olarak değil, küresel bir kamu malı olarak görülmesi gerekir; bu algı, yapıcı küresel liderliğe ve aktif çok taraflı katılıma dayanır. Son olarak, para birimini ihraç eden ülke bir ticaret ve finans gücü olmalıdır; zira yerleşik ağ etkileri yaygın kullanımı teşvik etmek için gereklidir.
Trump’ın politikaları, Amerikan ekonomik üstünlüğünün bu dayanaklarının her birini zayıflattı. Büyük ölçüde yanlış adlandırılan “Tek Büyük Güzel Yasa Tasarısı”nın temelinde yatan büyük vergi kesintilerinin, gerçek bir harcama kısıtlamasıyla birlikte gelmemesi durumunda, ulusal borca trilyonlarca dolar ekleneceği ve makroekonomik istikrarı tehlikeye atacağı öngörülüyor. ABD Hazine bonolarına olan talep güçlü kalsa da –Trump’ın borç tavanını siyasi koz olarak kullanmasıyla daha da kötüleşen– artan borç ve temerrüt riski yatırımcı güvenini aşındırdı.
Aynı zamanda, Trump’ın politika yapıcıları kamuoyu önünde faiz oranlarını düşürmeye zorlaması ve Başkan Jerome Powell ile diğer yetkililerin yerine siyaseten kendisine sadık olanları getirmeyi önermesiyle birlikte Fed’in bağımsızlığı baskı altına girdi. Sermaye kontrolleri uygulanmamış olsa da, yönetimin Çinli şirketlerin borsada işlem görmelerini engelleme ve rakipleri SWIFT sisteminden dışlama tehditleri, gelecekte erişim konusunda belirsizlik yarattı.
Trump’ın yürütme yetkisini kullanarak yabancı şirketlere yaptırım uygulaması, Venezuela gibi ülkelerin merkez bankası varlıklarını dondurması, Çin’e satılan gelişmiş mikroçiplerden %15 gelir payı talep etmesi ve uzun süreli müttefiklere yüksek ithalat tarifeleri koyması, ABD politikasının güvenilirliğine daha fazla gölge düşürdü. Bunun sonucunda müttefikler avro veya renminbi (Çin Yuanı) bazlı alternatifleri araştırıyor ve bazı merkez bankaları dolar varlıklarından uzaklaşarak altın ve diğer varlıklara yöneliyor, bu da doların düşüşünü hızlandırıyor.
Eğer doların uzun vadeli güvenilirliği konusundaki şüphelerin yerleşmesine izin verilirse, rezerv para biriminde yeniden yapılanma ne kademeli ne de düzenli olacaktır. Dahası para birimi değişikliklerine ilişkin beklentiler genellikle kendi kendini gerçekleştiren kehanetler olduğundan olası sonuç; finansal paniktir. Yatırımcılar doların düşeceğini öngörüyorsa, kayıpları önlemek için dolar varlıklarını satacaklardır. Bu da doları düşürür ve başlangıçtaki korkuyu doğrular.
Dolar ne kadar hızlı düşerse, diğerleri de pozisyonlarını o kadar acil bir şekilde terk etmek isteyecektir. Büyük merkez bankaları ve emeklilik fonları, rezervlerini hızla altına, avroya veya renminbiye (Çin Yuanı) kaydırabilir; bu da artan riski telafi etmek için alıcıların daha yüksek getiri talep etmesi sonucunda Hazine tahvili getirilerini yükseltebilir. Düşen dolar, kaldıraçlı dolar işlemlerinde teminat çağrılarını tetikleyebilir ve önemli miktarda pozisyona sahip fon ve bankaları diğer varlıklarını tasfiye etmeye zorlayarak küresel piyasalarda istikrarsızlığa yol açabilir.
BAŞKA ALTERNATİF YOK
Eğer Trump saldırgan gümrük vergilerini uygulamaya ve yabancıların sahip olduğu varlıklara el koymaya devam ederse, önde gelen gelişmekte olan ekonomilerin on üyeli BRICS+ grubu gibi rakipler doları açıkça terk edebilir. Bu durum, döviz rezervlerinde büyük değişimlere ve dolar dışı güvenli limanlara yönelik küresel bir mücadeleye yol açabilir.
Buna karşın, alternatif tahvil piyasalarının güvenli limanları başta Almanya, İsviçre ve Japonya olmak üzere, şu anda dolar varlıklarında, özellikle de yaklaşık 8,5 trilyon doları yabancıların elinde olan toplam 28 trilyon dolarlık ABD Hazine tahvilinde yoğunlaşmış muazzam sermayeyi absorbe edemeyecek kadar küçüktür. İngiltere’nin devlet tahvili piyasası da benzer şekilde yetersizdir.
Avrupa’da mali birliğin ve ABD Hazine tahvillerine eşdeğer güvenli bir varlığın olmaması yalnızca Eurobond arzını sınırlamakla kalmaz, aynı zamanda euro bölgesinin bütünlüğünü de zayıflatır. Bu arada, Çin’in devlet tahvili piyasası da; sermaye kontrolleri, tam para birimi dönüştürülebilirliğinin olmaması, siyasi şeffaflık eksikliği ve zayıf yasal korumalar nedeniyle rezerv için güvenli limanı olarak sınırlı kalmaktadır.
Elbette, Avrupa Yatırım Bankası, Dünya Bankası, Asya Kalkınma Bankası ve Almanya’nın KfW’si gibi kurumlar tarafından çıkarılan egemen ve yarı-egemen tahviller güvenilirlikleri ve çok taraflı destekleri sayesinde rezerv statüsü kazanabilirler. Ancak bu daha çok uzun vadeli bir ihtimaldir, kısa vadeli bir çözüm değildir.
Apple veya Microsoft gibi güçlü bilançolara sahip büyük şirketler yarı-egemen alternatifler olarak hizmet edebilir. Ancak özel kredi, özellikle küresel düzeyde gerçekleşecek finansal stres dönemlerinde önemli riskler taşır ve egemen likiditenin yerini tutamaz. Bitcoin ve “dijital altın” bazıları tarafından itibari para riskine karşı bir korunma olarak görülüyor, ancak yüksek oynaklıkları, düzenleyici belirsizlikler ve ölçeklenebilirlik sorunları, önemli rezerv akımlarını absorbe etmelerini engelliyor.
Diğer seçenekler de aynı şekilde sınırlıdır. Özellikle Çin, Rusya ve Türkiye merkez bankaları altın rezervlerini artırıyor, ancak altının küresel arzı sınırlıdır. Doların güvenilirliğinin çökmesi durumunda özel çekme hakları, SDR, (Uluslararası Para Fonu’nun rezerv varlığı) daha da belirgin hale gelebilir ancak SDR’lerin likiditesi merkezi olarak yönetildiği ve siyasi olarak tartışmalı olduğu için piyasada işlem gören varlıklar değillerdir. Çin’in e-CNY’si veya önerilen dijital euro gibi merkez bankası dijital para birimleri (CBDC’ler), birlikte çalışabilir hale gelip geniş çapta benimsendiklerinde sınır ötesi likidite kanalları olarak hizmet edebilir. Ancak kısa vadede bu da olası değildir.
Kısacası, doların dünya rezerv para birimi olarak güvenilirliğine olan inanç sarsılmaya başlarsa, ortaya çıkacak yeniden yapılanma, gerçek bir alternatifin kolayca bulunmadığı panik dolu bir güvenlik arayışına benzeyecektir. Böyle bir panik, bugünün bütünleşmiş küresel finans sistemini bölgesel veya blok bazlı ağlara bölebilir.
Bu istikrarsızlık, geleneksel finansal piyasalara kıyasla çok daha az denetime tabi olan ve mevcut ABD yönetimi tarafından ise nerdeyse denetimsiz ve düzensiz bırakılan kripto para piyasaları tarafından daha da arttırılabilir. Çoğu kripto para birimi, itibari paralardan veya geleneksel güvenli varlıklardan çok daha oynaktır ve bu özellik onları istikrarlı bir değer saklama aracı olarak uygunsuz kılmaktadır.
Regüle edilmemiş kripto para piyasaları, özellikle değerleri geleneksel varlıklara bağlı hale getirilen stabilcoin’ler etrafında inşa edilenler, ABD Hazine piyasaları için artan sistemik riskler oluşturmaktadırlar. Stabil kripto paralar genellikle dolara sabitlendiği için, ihraç edenler kısa vadeli, yüksek likiditeye sahip varlıklarda, özellikle Hazine bonoları ve nakit veya nakit benzeri varlıklarda büyük rezervler tutarlar. Dolar sabitlenmesinden ani bir kopuş veya önemli bir stabilcoine olan güvenin aniden kaybolması, itfa taleplerini karşılamak için Hazine bonolarının büyük ölçekli bir tasfiyesine yol açabilir; bu da bankaya hücumun kripto versiyonudur. Böyle bir satış dalgası Hazine piyasalarındaki likiditeyi azaltabilir, kısa vadeli getirileri bozabilir ve ipotekler ile şirket tahvilleri de dahil olmak üzere diğer varlık sınıflarına yayılmalara neden olabilir.
Dahası kripto paralar, özellikle stabilcoinler ve CBDC’ler, küresel ödeme akışlarında ABD dolarının hakimiyetine meydan okuyabilirler. Geniş çapta benimsendikleri takdirde, muhabir bankacılık ve SWIFT gibi dolar bazlı sistemlerden işlem hacimlerini uzaklaştıracaklardır. Ancak koordineli uluslararası düzenlemeler olmadan, kripto tabanlı ödeme sistemleri; finansal denetimi parçalama, sermaye akışlarını engelleme, kara para aklama ve terörizmin finansmanını kolaylaştırma ve daha küçük ekonomilerin para politikalarını yönetme kabiliyetini kısıtlama riskini taşımaktadırlar.
Kripto paraların sınır ötesi ödemelerde artan kullanımı aynı zamanda siber saldırılara ve ağ kesintilerine maruziyeti artırabilir. Yaptırımlardan kaçınmak, yasa dışı işlemler ve vergi kaçakçılığı için kullanımları, doların gölge bankacılık sistemindeki rolünü zaten aşındırıyor ve bu da yaptırımların uygulanması ve ekonomik istikrar açısından derin sonuçlar doğuruyor.
BÖLÜNMENİN MALİYETLERİ
Ticaret engelleri arttıkça ve döviz kuru oynaklığı yoğunlaştıkça, finansal akışlar, rezerv tutmalar, ödeme sistemleri ve sermaye piyasaları giderek daha fazla rekabet eden bölgesel bloklarla sınırlı hale geliyor. Finansal parçalanma aynı zamanda para birimi dönüştürülebilirliğini engelliyor, SWIFT tarzı mesajlaşma sistemlerini bozuyor ve düzenleyici koordinasyonu karmaşıklaştırıyor. Bu sürtüşmeler, kur uyuşmazlıkları, hukuki belirsizlikler ve sınır ötesi ödemelerde gecikmeler yaratıyor.
Ticaret ve finans çıkar grupları arasında bölüştürüldüğünde sermaye, piyasa temellerine göre değil, jeopolitik sadakatlere göre dağıtılır. Sonuç, daha yavaş büyüme, azalan verimlilik ve özellikle bağlantısız gelişmekte olan ekonomiler için daha yüksek sermaye maliyetleriyle karakterize edilen parçalanmış bir küresel ekonomidir.
Bu arada parçalanma, IMF, Dünya Bankası, Dünya Ticaret Örgütü ve Uluslararası Ödemeler Bankası gibi küresel kurumların istikrarı koruma, krizlere karşı koordineli yanıtlar verme ve evrensel standartlar oluşturma kabiliyetini kısıtlıyor. Bunun sonucunda, sorumluluk daha fazla Asya Altyapı Yatırım Bankası gibi bölgesel kurumlara kayıyor.
Ülkeler rezervlerini bölgesel alternatiflere yönlendirdikçe küresel likidite daralabilir ve risk primleri yükselebilir. Bu ortamda, rekabet eden blokların rekabetçi devalüasyonlar ve ihracat kontrolleri gibi komşuyu dilenciye çevirme politikalarını benimseme olasılığı daha yüksektir. Para birimi hâkimiyeti, rezerv statüsü ve ödeme sistemleri üzerindeki artan rekabet, yaptırımlar, sermaye kontrolleri ve rezervlere el koyma gibi finansal araçların silah olarak kullanılmasını artıracak, istikrarsızlık ve uzun süreli ekonomik gerileme riskini artıracaktır.
Dahası var. Ekonomik karşılıklı bağımlılık çözülürken, derinleşen jeopolitik bölünmelerin kaçınılmaz olarak ayrı takas sistemleri, dijital paralar ve bölgesel ticaret sistemlerinin yaratılmasını hızlandırması, silahlı çatışma üzerindeki temel kısıtlamaların kaybolmasıyla askeri çatışma olasılığını da artıracaktır.
Bu koşullar altında, doların düşüşünü yalnızca Amerika’nın “büyük ayrıcalığının” sonu olarak görmek, daha büyük resmi gözden kaçırmaktır. ABD dolarının kaderi dar bakışla değerlendirilebilecek bir Amerikan meselesi değil, küresel bir sorundur. Çok taraflı işbirliğiyle desteklenen kırılgan ama yönetilebilir bir denge, finansal parçalanmaya teslim olursa, gelecek on yıllar ekonomik çatışma ve topyekûn savaş tehdidiyle şekillenecektir.
Dennis Snower, Global Solutions Initiative’in kurucu ve Kiel Dünya Ekonomisi Enstitüsü’nün onursal başkanıdır. University College London’da misafir profesör, INET Oxford’ta profesör araştırma görevlisi, Brookings Enstitüsü’nde kadrosuz kıdemli araştırmacı, Oxford Üniversitesi Said Business School’da uluslararası araştırmacı ve Harvard Human Flourishing Program’da araştırma görevlisidir.