Amerika’nın Yaklaşan Çöküşü

Washington’un Borç Bağımlılığı Bir Sonraki Küresel Krizi Tetikleyebilir mi?

 

Son çeyrek yüzyıl boyunca, dünyanın geri kalanı, Amerika Birleşik Devletleri’nin borçlanarak sorunlarından sıyrılma becerisine hayretle baktı. Hem Demokrat hem de Cumhuriyetçi yönetimler döneminde, ABD hükümeti savaşlar, küresel durgunluklar, pandemiler ve finansal krizlerle mücadele etmek için neredeyse diğer tüm ülkelerden daha agresif biçimde borç kullandı. ABD’nin kamu borcu hızla bir eşikten diğerine tırmanırken — net borç artık ulusal gelirin %100’üne yaklaşmış durumda — hem yurt içindeki hem de yurtdışındaki alacaklılar herhangi bir borç yorgunluğu belirtisi göstermedi. 2008–2009 küresel finansal krizinin ardından uzun yıllar boyunca Hazine tahvillerinin faiz oranları son derece düşüktü ve çok sayıda ekonomist, bu durumun gelecekte de süreceğine inanmaya başladı. Bu nedenle, hükümet açıkları vermek — yani yeni borçlanmalara gitmek — adeta gerçek bir “bedava öğle yemeği” gibi görünüyordu. Her kriz sonrası borç/gelir oranı keskin biçimde artsa da, bir sonraki krize hazırlık için tasarruf yapmaya gerek varmış gibi görünmüyordu. Doların, dünyanın en güvenli ve en likit varlığı olarak taşıdığı ün göz önüne alındığında, küresel tahvil piyasası yatırımcıları, özellikle belirsizliğin yüksek ve güvenli varlıkların kıt olduğu bir kriz anında, yeni bir dolar borcu yığınını memnuniyetle sindirmeye her zaman hazırdı.

Son birkaç yıl, bu varsayımlara ciddi şüpheler düşürdü. Öncelikle, tahvil piyasaları artık çok daha az itaatkâr hale geldi ve 10 ile 30 yıllık ABD Hazine tahvillerinin uzun vadeli faiz oranları keskin biçimde yükseldi. Amerika Birleşik Devletleri gibi büyük bir borçlu için — ABD’nin brüt kamu borcu şu anda yaklaşık 37 trilyon dolar; bu, diğer tüm büyük gelişmiş ekonomilerin toplam borcuna neredeyse eşittir — bu yüksek faiz oranları gerçekten can yakıcı olabilir. Ortalama faiz oranı %1 arttığında, bu, hükümetin yıllık faiz ödemelerinde 370 milyar dolarlık ek bir yük anlamına gelir. 2024 mali yılında, Amerika Birleşik Devletleri savunmaya 850 milyar dolar harcadı — diğer tüm ülkelerden daha fazla — ancak faiz ödemeleri için bundan daha büyük bir tutar, 880 milyar dolar harcadı. 2025 Mayıs itibarıyla, tüm büyük kredi derecelendirme kuruluşları ABD’nin borç notunu düşürdü ve trilyonlarca dolar tutarında ABD borcu bulunduran bankalar ve yabancı hükümetler arasında, ülkenin maliye politikasının raydan çıkmakta olduğuna dair bir algı giderek güçleniyor. 2010’larda görülen ultra düşük borçlanma oranlarının yakın zamanda geri dönmesinin giderek daha olasılık dışı hale gelmesi, durumu çok daha tehlikeli bir hâle getiriyor.

Bu sorunun sihirli bir çözümü yok. ABD Başkanı Donald Trump’ın yüksek faiz oranlarının sorumluluğunu Federal Rezerv Kurulu’na yükleme çabaları son derece yanıltıcıdır. Federal Rezerv, yalnızca gecelik borçlanma faiz oranını kontrol eder; oysa uzun vadeli faiz oranları, devasa küresel piyasalar tarafından belirlenir. Eğer Fed gecelik faizi gereğinden düşük belirler ve piyasalar enflasyonun artacağını öngörürse, uzun vadeli faiz oranları da yükselecektir. Sonuçta, beklenmedik biçimde yükselen enflasyon, fiilen kısmi bir temerrüt anlamına gelir; çünkü yatırımcılara, satın alma gücü düşmüş dolarlarla geri ödeme yapılır. Eğer yatırımcılar yüksek enflasyon beklemeye başlarsa, doğal olarak bunun telafisi için daha yüksek getiri talep edeceklerdir. Hükümetlerin bağımsız bir merkez bankasına sahip olmasının başlıca nedenlerinden biri, yatırımcılara enflasyonun kontrol altında kalacağına dair güvence vererek uzun vadeli faiz oranlarını düşük tutmaktır. Trump yönetimi (veya herhangi bir başka yönetim), Fed’in bağımsızlığını zayıflatacak adımlar atarsa, bu nihayetinde devletin borçlanma maliyetlerini azaltmak yerine artıracaktır.

Hazine borçlarının güvenliğine dair artan kuşkular, ABD doları hakkında da benzer şüpheleri beraberinde getirdi. On yıllardır doların küresel rezerv para birimi statüsü, ABD’nin borçlanma faiz oranlarını aşağı çekerek bunları muhtemelen yarım ila bir puan arasında düşürmüştür. Ancak ABD’nin bu denli olağanüstü düzeyde borçlanmaya gitmesiyle birlikte, dolar artık sarsılmaz bir konumda görünmüyor — özellikle ABD politikasına dair başka belirsizliklerin de mevcut olduğu bir ortamda. Kısa vadede, küresel merkez bankaları ve yabancı yatırımcılar ABD dolarına dayalı toplam varlıklarını sınırlamaya karar verebilirler. Orta ve uzun vadede ise dolar, Çin yuanı, euro ve hatta kripto para birimlerine karşı pazar payı kaybedebilir. Hangi senaryo gerçekleşirse gerçekleşsin, ABD borçlarına yönelik yabancı talep azalacak, bu da ABD faiz oranları üzerinde ilave yukarı yönlü baskı oluşturacak ve ülkenin borç çukurundan çıkmasını matematiksel olarak daha da zorlaştıracaktır.

Trump yönetimi ise, Fed’in kontrolünü ele geçirmenin yeterli olmaması durumunda artan borç ödemeleriyle başa çıkmak için daha radikal önlemlere başvurabileceğine dair sinyaller vermeye başladı bile. “Mar-a-Lago Anlaşması” (Mar-a-Lago Accord) adı verilen bir strateji, Trump’ın Ekonomi Danışmanları Konseyi’nin şu anki başkanı Stephen Miran tarafından Kasım 2024’te ortaya atıldı ve ABD’nin, trilyonlarca dolarlık Amerikan varlığına sahip yabancı merkez bankaları ve hazinelere yaptığı ödemeleri seçici olarak yerine getirmeyebileceğini öne sürüyor. Bu öneri ne derece ciddiye alındı bilinmez, ancak yalnızca varlığı bile küresel yatırımcıları tedirgin etti ve kolay kolay unutulacağa benzemiyor. Temmuz ayında ABD Kongresi tarafından kabul edilen devasa vergi ve harcama yasasına önerilen bir madde, başkana belirli yabancı yatırımcılara %20 vergi uygulama yetkisi veriyordu. Bu hüküm nihai yasa metninden çıkarılmış olsa da, ABD hükümetinin ciddi bir bütçe baskısıyla karşılaşması durumunda neler olabileceğine dair bir uyarı niteliği taşıyor.

Uzun vadeli faiz oranlarının keskin biçimde yükselmesi, kamu borcunun İkinci Dünya Savaşı sonrasındaki zirveye yaklaşması, yabancı yatırımcıların daha tedirgin hale gelmesi ve siyasetçilerin yeni borçlanmayı sınırlama konusunda isteksiz görünmeleri nedeniyle, yüzyılda bir görülebilecek bir ABD borç krizinin olasılığı artık pek de uzak bir ihtimal gibi görünmüyor. Borç ve finansal krizler genellikle, bir ülkenin mali durumu zaten kırılganken, faiz oranları yüksekken, siyasi ortam felç olmuşken ve ani bir şok karar vericileri hazırlıksız yakaladığında patlak verir. Amerika Birleşik Devletleri bu dört koşulun ilk üçünü zaten karşılıyor; eksik olan tek şey, söz konusu şok dalgası. Ülke açık bir borç krizinden kaçınsa bile, kredi itibarına duyulan güvenin ani biçimde aşınması bile derin sonuçlar doğurabilir. Karar vericilerin, bu senaryoların nasıl ve neden gerçekleşebileceğini ve hükümetin bunlara nasıl tepki verebileceğini ivedilikle kavramaları gerekiyor. Uzun vadede, ciddi bir borç sarmalı ya da daha muhtemel olan enflasyonist bir kısır döngü (spiral), ekonomiyi “kayıp bir on yıl”a sürükleyebilir; bu da doların baskın küresel para birimi olarak konumunu ciddi şekilde zayıflatır ve Amerikan gücünü altını oyar.

Onların Parası, Bizim Kazancımız

Trump yönetiminin ekonomi politikalarının, Amerika Birleşik Devletleri’nin borç sorununun temel nedeni değil, yalnızca onu hızlandıran bir etken olduğunu anlamak büyük önem taşıyor. Asıl hikâye, 1980’lerde Başkan Ronald Reagan döneminde başlıyor. Bu dönem, bütçe açıklarıyla yürütülen harcamaların öne çıktığı bir dönemdi ve o dönemde ABD’nin borç/GSYİH oranı bugünkünün yaklaşık üçte biri kadardı. Eski Başkan Yardımcısı Dick Cheney’nin, George W. Bush’un ilk döneminde söylediği gibi: “Reagan, bütçe açıklarının önemli olmadığını kanıtladı.” Bu anlayış, her iki partinin de 21. yüzyılda benimsediği bir varsayım haline geldi — üstelik çok daha endişe verici borç yüklerine rağmen. Örneğin, 2024 mali yılında Biden yönetimi 1,8 trilyon dolarlık, yani GSYİH’nın %6,4’üne denk gelen bir bütçe açığı verdi. Küresel finans krizi ve pandeminin ilk yılı hariç tutulursa, bu oran barış zamanındaki rekor seviyedir ve bir önceki yılın %6,1’lik açığını da az farkla aşmıştır. Başkan Joe Biden’ın açıkları, yönetimin kapsamlı harcama planlarının bazılarını geri püskürten iki merkezci Demokrat senatörün kararlı muhalefeti olmasa çok daha büyük olabilirdi.

Trump, 2024 başkanlık kampanyası sırasında Biden’ı hükümetinin devasa açık harcamaları nedeniyle sert biçimde eleştirdi. Ne var ki, ikinci döneminde Trump kendisi de benzer ölçekte açıkları benimsedi — Kongre Bütçe Ofisi ve Sorumlu Federal Bütçe Komitesi tarafından hazırlanan bağımsız tahminlere göre, bu açıklar on yılın geri kalanında GSYİH’nın %6 ila %7’si arasında seyredecek. Söz konusu komite, 2054 yılına gelindiğinde ABD’nin borç/GSYİH oranının %172’ye ulaşacağını, eğer yasa tasarısındaki hükümler kalıcı hâle gelirse bu oranın %190’a çıkabileceğini öngörüyor. Trump ve ekonomi danışmanları ise bu tahminlerin gereğinden fazla karamsar olduğunu savunuyor — büyüme projeksiyonlarının çok düşük, faiz oranı öngörülerinin ise çok yüksek tutulduğunu iddia ediyorlar. Daha yüksek bir büyüme, gelecekte daha fazla vergi geliri anlamına gelir; daha düşük faiz oranları da borcun hizmet maliyetini azaltır. Eğer Trump cephesi haklıysa, her iki faktör de bütçe açıklarını düşürür ve borcun gelir oranındaki artış eğilimini tersine çevirebilir. Nitekim 2025 Ocak ayında CBO (Kongre Bütçe Ofisi), önümüzdeki on yıl için %1,8’lik bir yıllık büyüme öngörürken, yönetim bu oranı %2,8 olarak belirlemiştir. Bu fark azımsanacak gibi değildir: ABD ekonomisi yılda %1,8 büyürse, ekonomik büyüklüğü (ve muhtemelen vergi gelirleri) her 39 yılda bir ikiye katlanır. Eğer büyüme %2,8 düzeyinde gerçekleşirse, bu süre 25 yıla iner. Trump açısından bakıldığında, bu türden hızlı büyüme varsayımı, çok sayıda bütçe hediyesinin (giveaway) finanse edilmesini kolaylaştırmıştır.

Trump yönetiminin büyüme tahminlerinin belli bir somut temeli var; ancak bu temel, Temmuz ayında kabul edilen “büyük, güzel yasa”nın (big, beautiful bill) iddia edilen faydalarıyla pek ilgili değil. Pek çok önde gelen teknoloji uzmanı, hükümet müdahale etmediği sürece yapay zekâ şirketlerinin on yıl içinde “Genel Yapay Zekâ”ya (Artificial General Intelligence – AGI), yani çok çeşitli karmaşık bilişsel görevlerde insan uzmanlarla eşit ya da onlardan daha iyi performans gösterebilecek AI modellerine ulaşacağına ve bunun da patlayıcı bir verimlilik artışına yol açacağına kesin gözüyle bakıyor. Gerçekten de yapay zekâ araştırmalarındaki ilerleme nefes kesici düzeyde ve bu teknolojinin ekonomi üzerindeki etkisinin derin olacağına dair güçlü gerekçeler mevcut. Bununla birlikte, orta vadede yapay zekânın yaygın biçimde benimsenmesi; aşırı enerji gereksinimleri, veri düzenlemeleri ve yasal sorumluluklar gibi çeşitli darboğazlar tarafından engellenebilir. Ayrıca, yapay zekâ bazı sektörlerde şirketlerin çok sayıda çalışanı işten çıkarmasına olanak tanıdıkça, kamusal hoşnutsuzluk, popülist politikacıları — halihazırda yürürlükte olan yasal göç sınırlamaları, bilimsel araştırma fonlarındaki kesintiler ve kaotik gümrük vergisi savaşlarıyla birlikte — yapay zekânın büyüme üzerindeki etkilerini ciddi şekilde yavaşlatabilecek politikalar uygulamaya teşvik edebilir.

Yapay zekâ devrimi ne zaman ve nasıl gerçekleşirse gerçekleşsin, başka büyük bir ekonomik şokun da çok uzak olmayabileceğini varsaymak makul görünüyor. COVID-19 pandemisi sırasında, kısa süreli bir durgunluk ve buna karşı hükümetin büyük ölçekli müdahalesi, GSYİH’nın yaklaşık %15’i oranında bir borç artışı yarattı; küresel finans krizinde ise artış, GSYİH’nın %30’una daha yakındı. Benzer büyüklükte başka bir şokun — bir siber savaş ya da kapsamlı bir askeri çatışma, iklim felaketi, başka bir finansal kriz veya pandemi — önümüzdeki beş ila yedi yıl içinde yaşanacağını öngörmek akla yatkın. CBO’nun daha mütevazı büyüme projeksiyonları, ekonominin — muhtemelen yapay zekâ tarafından yönlendirilecek — olağanüstü bir büyüme kaydetme olasılığı ile yeni bir şok yaşama olasılığını gerçekçi bir biçimde dengelemeye yönelik olarak görülebilir.

ABD’de borç seviyesinin ne kadar hızlı yükseleceği ise faiz oranına da bağlı olacaktır. CBO, hükümetin 2055 yılına kadar ortalama %3,6 faiz oranı ödemek zorunda kalacağını öngörmektedir. (Bu oran, hükümetin hem kısa hem de uzun vadeli vadelerde borçlandığı dikkate alınarak hesaplanmıştır.) Bu noktada da Trump yönetimi, CBO’nun fazlasıyla karamsar olduğunu düşünmektedir. Başkan, ekonomi ilk döneminde olduğu gibi son derece düşük faiz oranlarına geri dönülebileceğine inanmaktadır; o dönemde ortalama faiz oranları mevcut seviyenin yarısından bile düşüktü ve enflasyon oldukça ılımlıydı. Aksi takdirde, Fed’in kısa vadeli politika faizini üç puan birden düşürmesi için neden bu kadar bastırdığı başka türlü açıklanamaz.

Trump’ın görüşü doğrudan göz ardı edilmemelidir. Federal Açık Piyasa Komitesi’nin, önümüzdeki birkaç yıl içinde Fed’in kısa vadeli politika faizinin nerede seyredeceğine dair düzenli raporlar yayımlayan bazı üyeleri, çok daha düşük faiz oranlarını temel senaryo olarak görmektedir. Ancak Temmuz ayı sonu itibarıyla 30 yıllık Hazine bonosu faizi %5 civarında seyrederken, piyasa göstergeleri uzun vadeli faiz oranlarında ani bir düşüş beklentisi vermemektedir. Bu seviyelerde kalmaya devam ederlerse — özellikle de şu anda ABD ekonomisinin karşı karşıya olduğu en büyük kriz siyasi bir krizken — borcu artırmaya devam etmenin ciddi riskleri olacaktır.

Sihirli Dağ

Washington’un kontrolden çıkan borç sorunuyla başa çıkamamasının nedenlerinden biri, son yirmi yılda giderek etkili hale gelen hatalı (ya da en azından fazla abartılmış) ekonomi teorileridir. Modern tarihin büyük bir bölümünde, temkinli bir kamu borcu yönetiminin, büyümenin sakin seyrettiği dönemlerde borç/GSYİH oranını düşürerek bir sonraki kriz için mali cephane biriktirmeyi gerektirdiği düşünülürdü. 1800’lü yıllarda Birleşik Krallık, ardı ardına savaşmak için borç kullanmış, aradaki dönemlerde maliyesini düzeltme fırsatını değerlendirmişti. Benzer şekilde, ABD’nin borç/GSYİH oranı II. Dünya Savaşı sırasında çok yüksek olmasına rağmen, sonraki yıllarda hızla düştü; çünkü ABD, iki dünya savaşı yaşamış bir ülke olarak, olası bir üçüncü savaşa karşı hazırlıklı olmak istiyordu. Kore Savaşı’nın finansmanı için ise, Eisenhower yönetimi borçlanmak yerine meşhur biçimde vergileri artırmayı tercih etmişti. Ancak küresel finansal kriz sonrasında kalıcı hale gelen çok düşük faiz oranları, önde gelen bazı ekonomistlerin bu geleneksel anlayışı sorgulamasına yol açtı.

ABD Hazine eski Bakanı Lawrence Summers, etkili seküler durgunluk (secular stagnation) teorisinde, reel (enflasyona göre ayarlanmış) faiz oranlarının süresiz olarak düşük kalacağını öne sürdü. Bu görüşe göre, bunun nedenleri arasında elverişsiz demografik eğilimler, düşük verimlilik artışı ve kronik biçimde zayıf küresel talep yer alıyordu. Ekonomist Paul Krugman ve Uluslararası Para Fonu’nun eski baş ekonomisti Olivier Blanchard gibi diğer isimler ise, seküler durgunluk bulutunun bir de “gümüş astarı” (silver lining) olduğunu savundu: faiz oranları güvenilir biçimde düşük seyrettiği sürece, hükümetler maliye politikasını maliyet endişesi duymadan daha agresif biçimde kullanabilirdi. Bu düşünceye göre, normal ekonomik büyüme zamanla vergi gelirlerini sürekli artıracak ve böylece yavaş yavaş yükselen borç faiz ödemeleri karşılanabilecekti. Nitekim 2010’larda faiz görünümü o kadar olumluydu ki, modern para teorisi (modern monetary theory) savunucuları da dâhil olmak üzere bazı ekonomistler, ekonomi hızlı büyürken bile daha büyük açıklar vermenin pek bir risk taşımadığını iddia etti. Temsilci Alexandria Ocasio-Cortez ve Senatör Bernie Sanders gibi ilerici politikacılar tarafından da benimsenen bu görüşe göre, bütçe açıkları; iddialı iklim koruma önlemleri ve eşitsizliği azaltmaya yönelik politikalar gibi sosyal yatırımların finansmanında düşük maliyetli bir araç olarak görülüyordu.

Adil olmak gerekirse, Demokratlar borca dayalı yaklaşımlar konusunda hiçbir zaman tam bir görüş birliği içinde olmadılar. Biden, ilerici öncelikleri finanse etmek amacıyla büyük bütçe açıkları vermesine rağmen, uzun vadede bu maliyetleri vergi artışlarıyla karşılamayı umduğunu açıkça ifade etti — ve eğer Senato’da daha geniş bir Demokrat çoğunluğa sahip olsaydı, bunu gerçekleştirmesi muhtemel olabilirdi. Buna karşılık, Cumhuriyetçi yönetimler ise bütçe açıklarının, eğer vergi indirimlerini finanse etmek için kullanılıyorsa, pek de önemli olmadığını savunmaya devam ettiler. Çünkü bu görüşe göre, daha yüksek büyüme zamanla açıkları fazlaya çevirecekti. Bu iddianın abartılı olduğu yaygın biçimde kabul edilse de, Wall Street dahil olmak üzere genel görüş, vergi indirimlerinden kaynaklanan büyüme yetersiz kalsa bile, ultra düşük faiz oranlarının durumu kurtaracağı yönündeydi.

Borç tartışmaları giderek daha fazla siyasallaştıkça, “faiz oranları sonsuza kadar düşük kalır” varsayımını sorgulayan ekonomistler dışlandı ya da görmezden gelindi. Oysa faiz oranlarının uzun tarihine bakan herkes, oranların yeniden yükselebileceğini — hatta bunun olası bir gelişme olduğunu — fark edebilirdi. Örneğin, ekonomideki reel faiz oranının ölçümünde sıkça kullanılan, on yıllık enflasyona endeksli ABD Hazine tahvillerinin faiz oranına bakalım. Bu oran, Eylül 2007 ile Eylül 2012 arasında yaklaşık üç puan düştü — ki bu çöküş, demografik gerileme ya da verimlilikteki düşüş gibi yavaş ilerleyen eğilimlerle açıklanamaz. Çok daha makul bir açıklama, küresel finans krizinin ve onun ardından gelen dönemin uzun süreli etkileridir. Geçmişteki diğer finansal krizlerde olduğu gibi, bu etkiler de nihayetinde sona erecekti — ve ultra düşük faiz oranları döneminin de er ya da geç sona ereceğini tahmin etmek akla uygundu.

Doğru, faiz oranlarının çok düşük seyretmesine katkıda bulunan bazı etkenler bugün hâlâ varlığını sürdürüyor — başta, gelişmiş ülkelerin çoğunda yaşlanan nüfus olmak üzere. Ancak uzun vadeli faiz oranlarının gelecekte de yüksek kalacağına inanmak için pek çok neden var. Her şeyden önce, küresel ölçekte kamu borçları patlama yaşıyor ve bu durum, entegre sermaye piyasalarına sahip bir dünyada ABD faiz oranları üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturuyor. Örneğin, G-7 ülkelerinde ortalama net borç/GSYİH oranı 2006’da %55 iken, bugün %95’e yükselmiş durumda. Aslında, ABD bu konuda en kötü durumda olan ülke bile değil: Japonya’nın net borç/GSYİH oranı %134 (brüt kamu borcu ise GSYİH’nin %235’i gibi şaşırtıcı bir seviyede). İtalya’da bu oran %127, Fransa’da %108, ABD’de ise %98 düzeyinde. Faiz oranları üzerinde yukarı yönlü baskı yaratan diğer unsurlar arasında ise; birçok ülkede iç harcamaları artırmayı savunan popülist partilerin yükselişi, yapay zekânın muazzam elektrik ihtiyacının finanse edilmesi gereken büyük yatırım taleplerine yol açması, gümrük savaşları ve küresel ticaretin parçalanması nedeniyle şirketlerin büyük çaplı borçlanmalarla üretimi ülke içine geri taşımak zorunda kalmaları ve iklim değişikliğine uyum sağlama ile iklim felaketlerine müdahale etmenin giderek artan maliyetleri sayılabilir. Bu eğilimleri dikkate alarak 2010’ların cazip varsayımlarını yeniden gözden geçirmeye başlayan bazı ekonomistler olsa da, Washington’un bu yönde pek bir işaret verdiği söylenemez. Yüksek faiz oranları, halihazırda baş döndürücü seviyelere ulaşmış borçlar, siyasi kargaşa ve Fed’in bağımsızlığına yönelik meydan okumalarla birlikte düşünüldüğünde, yeni bir ekonomik şokun daha geniş çaplı bir çöküşü tetikleme ihtimali artık gerçek bir risk olarak karşımızda duruyor.

Büyük Baskılama

Amerika Birleşik Devletleri’nde bir borç krizinin nasıl ve ne zaman patlak vereceği, artık 37 trilyon dolarlık soru hâline gelmiş durumda. Olası senaryolardan birinde, tetikleyici unsur, yatırımcıların ABD Hazine tahvillerine olan güveninin sarsılması olabilir — JPMorgan Chase CEO’su Jamie Dimon’un Mayıs ayında uyardığı gibi, tahvil piyasasında bir “çatlama”, yani ani bir faiz artışıyla daha büyük bir sorunun gün yüzüne çıkması anlamına gelir. Bu uyarı kulağa abartılı gelse de, aslında borç krizleri çoğu zaman uzun süre sessizce birikir, sonra da aniden ve beklenmedik biçimde patlak verir. Alternatif bir senaryoda ise, yatırımcıların paralarının güvenliği konusundaki giderek artan endişeleri, Hazine tahvili getirilerinin aylar, hatta yıllar boyunca kademeli olarak yükselmesine neden olabilir.

Artan faiz oranları, tek başına bir kriz anlamına gelmez. Ancak eğer bu artış borç kaynaklı kaygılardan besleniyorsa, hisse senedi ve konut fiyatlarını aşağı çeker, işletmelerin yatırım yapmasını zorlaştırır ve devlet borcunun servis maliyetini artırır. Bu süreç yavaş ilerlerse, hükümetin tepki vermek için zamanı olur. Ama gerekeni güçlü biçimde yapmazsa — ki bu genellikle mevcut bütçe açığını kapatmak ve mali disipline gerçekçi biçimde bağlı kalmak anlamına gelir — piyasalar “kanı koklar”, faiz oranları daha da yükselir ve hükümetin istikrarı sağlamak için çok daha sert ayarlamalara gitmesi gerekir. Ülke, bu yüksek faizli borç arafında sıkışıp kaldığı sürece, işletme ve tüketici güveni zayıf kalır, büyüme duraksar. ABD’nin genelde başvurduğu büyük açıklar vererek çözüm üretme yaklaşımı bu kez ters teper ve faizleri daha da yükseltir. Bu durumdan ezici bir kemer sıkma politikasına başvurmadan çıkmak için hükümet, muhtemelen bugün daha çok gelişmekte olan ülkelere özgü kabul edilen alışılmadık politikalara yönelmek zorunda kalacaktır.

Bunlardan biri, ABD’nin borcunda doğrudan (hukuki anlamda) temerrüde düşmesi olabilir. Ki daha önce bunu yapmıştı. 1933 yılında Başkan Franklin Roosevelt, ABD Hazine tahvillerinde yer alan ve alacaklılara ödemeyi dolar yerine 1 ons altın karşılığı 20.67 dolardan altınla alma hakkı tanıyan “altın maddesini” (gold clause) yürürlükten kaldırdı. Ertesi yıl, doların altına çevrim oranı 1 ons için 35 dolar olarak belirlendi ve bu da para biriminin keskin şekilde değer kaybetmesine neden oldu. 1935 yılında görülen ve son derece tartışmalı olan davada, Yüksek Mahkeme, Roosevelt’in kamu borcundaki altın maddesini iptal etmesini gerçekten bir temerrüt olarak kabul etti. Ancak başkanın yoğun siyasi baskısı altında, mahkeme aynı anda alacaklıların tazminat hakkı bulunmadığına hükmetti — çünkü “herhangi bir zarar oluşmamıştı”. Gerçekten mi? Dünyanın dört bir yanındaki merkez bankaları, ABD Hazine tahvillerini “altın kadar güvenli” kabul ederek portföylerinde tutarken, 1933’te yaşanan bu temerrüt onlar için oldukça can yakıcı olmuştu.

Amerika Birleşik Devletleri’nin borçlarını ödemeyi reddetmek yerine kendi para birimini basabilme gücüne sahip olduğu göz önüne alındığında, çok daha basit bir seçenek olarak yüksek enflasyon yoluyla kısmi temerrüde gitmek mümkündür. Elbette, Fed’in bağımsızlığı bu stratejiye önemli bir engel teşkil eder — ancak gerçek bir kriz durumunda bu engel aşılmaz değildir. Fed’in bağımsızlığı Anayasa tarafından garanti altına alınmamıştır ve başkanın, faiz oranlarını düşürmesi için Fed’i teşvik edecek çeşitli yolları vardır. Bunların başında, enflasyon yaratma pahasına da olsa faizleri radikal biçimde düşürmenin ulusal çıkarlar açısından uygun olacağına inanan bir başkanı Fed’in başına atamak gelir. Ancak bu çözümün de sınırları vardır; örneğin, Fed başkanları dört yıllık sürelerle görev yapar ve Yüksek Mahkeme Mayıs ayında aldığı bir kararda, başkanın politika farklılıkları gerekçesiyle Fed başkanını görevden alamayacağına hükmetmiştir. Dahası, Fed başkanı Açık Piyasa Komitesi’ne (FOMC) başkanlık eder; bu komite, Washington’daki yedi Fed yöneticisi, New York Federal Rezerv Bankası başkanı ve diğer 11 bölgesel Federal Rezerv Bankası’ndan dönüşümlü olarak görev yapan dört temsilciden oluşur. Bu görevler genellikle sık değişmez; bir Fed yöneticisinin görev süresi 14 yıldır ve 2026’da yalnızca bir koltuğun boşalması kesindir.

Ancak başkan, Kongre’nin iş birliğiyle çok daha fazlasını yapabilir. Örneğin, Kongre, ulusal acil durum—borç krizi dâhil—durumlarında Hazine Bakanlığı’na Fed’in kısa vadeli faiz hedefini belirleme yetkisi verebilir. II. Dünya Savaşı ve sonrasındaki dönemde yaşananlar aşağı yukarı buna benzerdi. Ayrıca, Roosevelt’in 1930’larda Yüksek Mahkeme’ye karşı tehdit ettiği gibi, Federal Rezerv Kurulu’nu yeni üyelerle “şişirme” girişiminde bulunabilir. Fed ile başkan arasında bu ölçekte bir mücadele ülkeyi keşfedilmemiş bir alana sürükler. Ancak Fed boyun eğip faiz oranlarını sert biçimde düşürse bile, enflasyonun, bazı kişilerin sandığı gibi “bedelsiz kurtuluş kartı” olmadığını unutmamak gerekir. Almanya’nın I. Dünya Savaşı sonrası yaşadığı gibi gerçek anlamda yıkıcı bir hiperenflasyon dalgası, devlet borçlarını defterden silse bile, ekonominin geri kalanını da silip süpürür — bu yüzyılda epik boyutlarda hiperenflasyon yaşayan Venezuela ve Zimbabve vatandaşlarına sorun. Daha muhtemel olan ise, ABD’nin 1970’lerde yaşadığı türden birkaç yıllık yüksek enflasyondur — örneğin 1979’da enflasyon yıllık %14’ün üzerine çıkmıştı. Bu tür bir süreç, uzun vadeli tahvillerin değerini eritirdi ama kısa vadeli borçlar üzerinde daha az etki yaratırdı; çünkü bu borçların daha yüksek faiz oranlarıyla yeniden finanse edilmesi gerekirdi. Bu kadar uzun süren bir enflasyon dalgası ise hem ABD hem de küresel ekonomi için oldukça yıkıcı olurdu.

Enflasyonun etkilerini yönetmenin bir yolu da, onu finansal baskılama (financial repression) ile birlikte kullanmaktır. Bu stratejide hükümetler, kamu borcunu bankalar, emeklilik fonları ve sigorta şirketleri aracılığıyla finans sektörüne “yığar”; merkez bankası da genellikle büyük miktarlarda kamu tahvili satın alır. Bu şekilde, kamu borcu için geniş bir zorunlu alıcı pazarı oluşturulur; böylece hükümetin ödemesi gereken faiz oranı düşürülür ve tahvillerden ani bir kaçış ihtimali önemli ölçüde azaltılmış olur. Finansal baskılama, insanların ellerinde tutabileceği alternatif varlıkları kısıtlayarak ya da faiz oranlarını kontrol altına alarak daha da etkili hâle getirilebilir. Bu anlatıldığı kadar sıra dışı bir uygulama değildir; modern tarihin büyük bölümünde dünya genelindeki hükümetler finansal baskılamaya başvurmuştur. II. Dünya Savaşı’nın ardından, hükümetler kamu borçlarını şişiren enflasyondan kurtulmak için yoğun şekilde bu yöntemi kullandı. Finansal baskılama olmasaydı, ABD’nin borcunun GSYİH’ye oranı 1945’ten 1955’e kadar muhtemelen artmaya devam ederdi; oysa bu oran %40’tan fazla azaldı. Bazı ülkelerde — özellikle Birleşik Krallık’ta — sonuçlar daha da dramatikti. Günümüzde bu strateji özellikle gelişmekte olan piyasalarda yaygın olsa da, Avrupa da Avrupa borç krizi sırasında avroyu ayakta tutmak için finansal baskılama uyguladı. Japonya ise bu yöntemi daha büyük ölçekte kullandı; yalnızca Japonya Merkez Bankası, ülke gelirinin neredeyse %100’üne denk gelen miktarda Japon devlet tahvili tutmaktadır.

Küresel finans krizinden bu yana, Amerika Birleşik Devletleri de bazı düzenlemeler ve Fed’in uzun vadeli Hazine tahvilleri alımları yoluyla sınırlı ölçüde finansal baskılama uygulamıştır. Ancak bir sıkışıklık anında, bunu çok daha ileriye taşıyabilir. Finansal baskılama özellikle yüksek enflasyon ortamlarında etkilidir; zira normal şartlarda piyasalar böyle bir ortamda devlet borçlarının faiz oranlarını yukarı çekerdi. Öte yandan, finansal baskılama uzun vadeli büyüme üzerinde olumsuz etkilere sahiptir; çünkü bankaların özel sektördeki yenilikçi firmalara yönlendirebileceği kaynaklar, kamu borcunun finansmanına aktarılır. Japonya’nın son birkaç on yıldaki zayıf büyüme performansının tek nedeni bu olmasa da, önde gelen nedenlerden biri kesinlikle budur.

Japonya’nın tecrübesinin de gösterdiği üzere, finansal baskılama ABD için bir mucize çözüm sunmaz. Bu strateji esasen yalnızca, tasarrufları ve gelirleri üzerindeki örtük vergiye kolayca karşı koyamayan yerli tasarruf sahipleri ve finansal kurumlar üzerinde işe yarar. Washington bu yönteme büyük çapta başvurursa, şu anda ABD borcunun yaklaşık üçte birini ellerinde tutan yabancı yatırımcılar kaçmanın yollarını arayacak ve onları durdurmak, açık bir temerrüde düşmeden kolay olmayacaktır. Dahası, ABD ekonomisi olağanüstü yenilikçi yapısını büyük ölçüde finans sektörüne borçludur. Ve nasıl ki enflasyonun maliyeti çoğunlukla düşük gelirli bireylerin üzerine biniyorsa, finansal baskılamanın etkileri de yine onları orantısız biçimde etkiler — çünkü varlıklı kişiler bu türden uygulamalara karşı çeşitli kaçış yollarına sahiptir.

Temerrüt, kemer sıkma, enflasyon ve finansal baskılama gibi mevcut seçeneklere ek olarak, yüksek borçla başa çıkmak için henüz maliyet ve faydaları tam olarak anlaşılamamış yeni bir yol daha belirmekte: bu, dolar sabit kripto paraları (dollar stablecoins) adı verilen bir kripto para biçimini içeriyor. Bitcoin gibi değeri dolar karşısında büyük dalgalanmalar gösteren geleneksel kripto paraların aksine, stablecoin’ler dolara bire bir sabitlenmiştir. 2025 yılında Kongre tarafından kabul edilen yeni ABD yasası, sabit kripto paralara net bir düzenleyici çerçeve getirmeyi amaçlamaktadır. Buna göre, ABD merkezli sabit kripto paralar, ani bir panik satış (run) durumunda neredeyse tüm coin sahiplerinin parasını ödeyebilecek şekilde, Hazine tahvilleri ve federal garantili banka mevduatlarından oluşan bir portföy tutmak zorundadır. Bu gereklilik, stablecoin ihraççılarının büyük miktarda Hazine bonosu bulunduracağı bir tür “zorunlu havuz” yaratabilir. Stablecoin’ler, normalde bankalara yönlendirilecek fonlar için rekabet ettikleri ölçüde, banka mevduatlarının dolaylı yoldan Hazine borçlarına yönlendirilmesini sağlayan bir arka kapı işlevi görebilir. Ancak şu an itibarıyla, bu yeni yasanın sistemik istikrarı artırıp artırmayacağı belirsizliğini korumaktadır — zira stablecoin’lere hücum (run) riski, dolaşımlarının nasıl denetleneceği, yasa dışı faaliyetler veya vergi kaçakçılığı için kullanılıp kullanılmayacağı gibi bazı kritik meseleler hâlâ çözüme kavuşturulmuş değildir.

İlkesel olarak, Federal Rezerv de kendi sabit kripto parasını ya da merkez bankası dijital parasını (CBDC – central bank digital currency) çıkarabilir. Bu da banka mevduatlarıyla rekabete girer ve — eğer bu fonlar özel sektöre kredi olarak yönlendirilmezse — tasarrufları Hazine borcuna kanalize eder; ancak böyle bir yönlendirme süreci kendi içinde yeni sorunlar yaratır. Fed’in dijital para birimi, sabit kripto paralardan başka açılardan da önemli ölçüde farklılık gösterecektir. Örneğin, tasarımı gereği, ABD hükümetinin tam inancı ve kredi güvencesi (full faith and credit) ile desteklenmiş olurdu ve muhtemelen kullanımının izlenmesi daha az kaygı yaratırdı. Öte yandan, rekabetçi özel sektör sabit paraları muhtemelen çok daha yenilikçi olurdu. Elimizdeki mevcut seçeneklerin hiçbiri sürdürülemez borç sorunuyla başa çıkmak için özellikle cazip görünmese de, hükümetin bu olasılıkları ciddiyetle düşünmeye başlaması önemlidir. Zira Washington yalnızca bir sonraki şoka hazırlıklı olmak zorunda değil, aynı zamanda siyasetçiler ve karar alıcılar, hükümetin ABD’nin asla bir borç krizi yaşamayacağı varsayımını sürdürmesi halinde neler olacağını da görmek zorundadır.

Bir İmparatorluğun Sonu

Washington’daki yerleşik yaklaşım, çok uzun zamandır, devasa borç sorununu görmezden gelmek ve olağanüstü büyüme oranları ile düşük faizlere dönüşün bu sorunu kendiliğinden çözeceğini ummak olmuştur. Ancak Amerika Birleşik Devletleri, ulusal borcun yalnızca ekonomik istikrarı değil, aynı zamanda onlarca yıldır küresel gücünü ayakta tutan unsurları da zayıflatabileceği bir eşikten geçmektedir — buna, II. Dünya Savaşı’ndan bu yana doların küresel finans sistemi üzerindeki ezici etkisini korumak için çeşitli şekillerde kullandığı askeri harcamalar da dahildir. Modern tarihte — ister 16. yüzyılda İspanya, 17. yüzyılda Hollanda, ister 19. yüzyılda Birleşik Krallık örneğinde olduğu gibi — hiçbir ülke, aynı zamanda bir süper güç olmadan egemen para birimi konumunu sürdürememiştir.

Amerika Birleşik Devletleri bir borç krizinden kaçınabilir ve hem Trump yanlısı hem de ilerici ekonomistlerin, büyüme getirilerinin yüksek borcun faiz maliyetinden daha ağır basacağı yönündeki öngörüleri doğru çıkabilir. Ancak Cumhuriyetçi ve Demokrat Partilerin 21. yüzyılın ilk çeyreğinde benimsediği borç politikası, esasen uzun vadede kazanma ihtimali çok düşük olan bir kumar anlamına gelmektedir — hele ki ülke bu yüzyılın geri kalanında da baskın bir güç olarak kalmak istiyorsa. Mevcut bütçe açıkları eğilimi göz önüne alındığında, “ABD borcu ne kadar artarsa artsın, bu krizlerle (finansal çöküşler, pandemiler, iklim felaketleri ve savaşlar) mücadele kapasitesini etkilemez” inancını sürdürmek artık çok daha zor hâle gelmiştir. Ve bu borç seviyesi, şüphesiz ki ülkenin büyüme potansiyeli üzerinde de bir yük oluşturacaktır.

ABD’de bir borç sorununun nasıl ve ne zaman patlak vereceğini ya da sonuçlarının ne olacağını öngörmek imkânsızdır: acı kemer sıkma önlemleri, yüksek enflasyon, finansal baskılama, kısmi temerrüt ya da bunların bir bileşimi… Tüm göstergeler, 1970’lerde olduğu gibi, enflasyonun bu süreçte belirgin bir rol oynayacağına işaret etmektedir. Her ne şekilde gelişirse gelişsin, bir borç krizi ABD için, küresel ekonomi için ve doların rezerv para statüsü için istikrarsızlaştırıcı olacaktır. Bu kriz dizginlenmeden devam ederse, ABD’nin dünyadaki konumunu aşındırabilir.

 

Kaynak: https://www.foreignaffairs.com/united-states/americas-coming-crash-rogoff